(电子商务研究中心讯)　　事件:2016年4月26日,南极电商发布2016年年报,公司实现营业收入5.21亿元,同比33.85%+;实现归属于母公司净利润3.01亿元,同比75.27%+;归属母公司扣非后净利润2.90亿元,同比75.31%+;经营活动产生的现金流量净额4.57亿元,同比1133.40%+。业绩整体符合预期,对此点评如下:

　　品牌/品类矩阵初发力,前端GMV延续高增长。前端销售,2016年公司实现GMV72.06亿元(yoy71.08%+),其中阿里实现GMV50.74亿元(yoy61.80%+),京东实现GMV16.56亿元(yoy118.62%+),前端销售延续高增长;其中新纳入品牌卡帝乐鳄鱼,前端实现GMV3.79亿元。营收方面,标牌使用费实现收入1.01亿元,同比268.42%+,品牌服务费实现收入1.73亿元,同比60.95%+;货品销售业务收入1.07亿元,同比下降-21.29%;园区平台服务收入0.08亿元,同比184.63%。品类拓展方面,2016年南极人一级类目达57个(185.00%+),二级类目320个(148.06%+_);卡帝乐鳄鱼10个,二级类目184个。供应商及经销商方面,南极人/卡帝乐鳄鱼,经销商及供应商分别为1649(33.18%+)/562(56.60%+)、596/140家。

　　财务稳健,应收账款比例降低,盈利质量大幅提升。货品销售占比继续降低(2015:27.53%,2016:3.71%),高毛利电商服务占比提升,报告期内毛利率提升14.77%,其中品牌综合服务毛利率提升3.58%。销售费用率,期间费用率为10.97%,相较同期降低5.78%,其中销售费用率下降3.89%(减少实体销售,降低服务费及劳务费)。应收账款方面,2016Q4应收账款环比下降23.61%,回款状况较好,2016年同比增长0.03%,低于营收增速,2016年应收账款/销售收入为55.2%,环比Q3下降69.2%,同比下降16.7%。反映在经营性现金流上,2016年经营性现金流量净额同比增长1133.40%+,现金流量金额/营业收入比例为144.7%,环比Q3增加112.6%,同比增加123.2%,现金流量状况向好,符合我们之前报告的判断,给予上下游授信后,回款状况逐步向好。资产减值损失准备方面,2016Q4环比Q3降低13.91%,财务经营状况健康稳健。

　　战略清晰,“品牌矩阵+渠道矩阵+内容矩阵+工具矩阵”打造电商运营生态圈。南极电商借助商业模式及资本市场优势,通过收购、合作方式,将卡帝乐鳄鱼以及帕兰朵纳入南极电商生态圈体系,从品类、品牌影响力以及生产经营模式维度来看,南极电商矩阵生态圈有望大幅提升卡帝乐鳄鱼、帕兰朵竞争力,复制南极人品牌成功路径,大幅增厚公司业绩可期。2016年是南极电商矩阵生态圈建设的关键节点,2017年将有望迎来品牌/品拓展关键爆发期,个人品牌、LOGO品牌及IP品牌互补共振发展。

　　投资建议:内生增长CAGR50%+,目标价19.50元,维持“买入”评级。“IP/品牌+内容+渠道+服务型工具”矩阵生态圈框架已经完成,业绩高成长可持续,2017年对应PEG低于0.7。不考虑收购时间互联,我们预计南极电商2017-2019实现营业收入8.42、12.86、17.66亿元,同比增长61.68%、52.65%、37.32%,归属于母公司净利润5.10、7.50、10.19亿元,同比增长69.25%、47.10%、35.93%。当前市值为172.75亿元,对应2017年PEX34倍,考虑未来三年净利润内生复合增速达到50%以上,参考可比公司估值,给予2018年PEX40倍,目标市值299.91亿元,对应目标价19.50元,维持“买入”评级。

　　风险提示:线上增速放缓;回款难度加大,现金流恶化;（来源：中泰证券；文/彭毅；编选：中国电子商务研究中心）