(电子商务研究中心讯)　　外资超市优势弱化、频频关店,内资超市区域内发展、业绩分化,行业竞争环境优化。外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响,频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主,跨区域发展成功案例少,除百联股份(华联超市)、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外,大部分公司均处在深耕区域市场阶段,经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场,永辉的发展环境空前良好。

　　采购+物流+陈列+运营+管理,竞争优势难模仿,以生鲜为特色经营有效对抗线上冲击。采购环节:生鲜品类“农超对接”源头直采,与韩国希杰合作发力全球生鲜采购,引进“中央厨房”模式试水生鲜标准化;食品用品与中百合作开展联合采购,引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链,与美国零售服务商达曼国际合作,发展自有品牌业务;服装品类对标国际快时尚品牌,开发自有品牌服饰。物流配送:公司拥有12个物流中心,满足全国70%左右的商品配送需求,生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局:商品摆放讲求创新,补货、理货及时有序。运营技术:生鲜管理技术专业,着眼细节保证品质。管理制度:“赛马机制”形成集群间良性竞争,“合伙人制度”充分调动员工积极性,流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精,持续提供优质价廉的商品,依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击,依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。

　　门店盈利周期缩短叠加议价能力提升,公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。2010年上市至2016年,公司收入复合增速26%,净利润复合增速23%,市值增长85%,股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大,持续股权融资摊薄EPS,市值增长与股价上涨分离。自2016年开始,公司异地市场基本实现全面盈利,新开门店培育期大幅缩短,门店自身的现金流回款周期随之缩短;经营规模扩大之后,门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大;随着经营规模的扩大,公司对上下游的议价能力在持续提升,上下游占款能力增强,因此公司现金流结构从2016年将迎来拐点,结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题,市值、股价进入同步提升阶段。

　　年初价格效应逐步减缓,年内同店/收入/净利润增速将逐季向好。一季度由于受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响,同店增速情较差。随着价格效应的逐步减缓,2017年门店同店增速将会逐季向好,收入增速随之逐季向好,而净利率的提升幅度和节奏不变,因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。

　　风险提示。公司目前处于密集展店阶段,新开门店面临培育期拉长的风险,从而使得业绩存在不达预期的风险。

　　上调盈利预测,上调目标价,维持买入评级。我们上调公司盈利预测,预计2017-2019年营收为610/747/912亿元(原预测604/732/879亿元),归母净利润为20.5/27.2/35.6亿元(原预测17.1/23.3/29.8亿元),对应当前股价的PE分别为33/25/19倍。参考同行业可比上市公司,我们给予公司2017年40倍PE,对应的合理股价为8.6元,较当前股价仍有超过20%的上涨空间,维持买入评级。（来源：申万宏源；文/王俊杰；编选：中国电子商务研究中心）