(电子商务研究中心讯)　　投资要点事件：顺丰控股公告，全资子公司顺丰泰森与湖北省签订《关于湖北国际物流核心枢纽项目合作协议》，标志着顺丰鄂州机场枢纽项目正式启动。

　　点评：机场项目主体为政府、顺丰、第三方机构组成的合资公司。根据协议，省交通投资集团有限公司、顺丰控股的全资子公司深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司、深圳市农银空港投资有限公司共同出资50亿元，组建湖北国际物流机场有限公司，三方出资比例为49∶46∶5，负责鄂州机场的规划、设计、投资、建设和经营。枢纽机场用地原则上以划拨方式取得。湖北省负责按建设进度，向合资公司提供划拨用地。机场相关设施的规划、设计、投资、建设和运营由顺丰组织实施。另外，顺丰计划在机场周边开发物流园区，建设航空公司基地、物流基地、飞机维修基地以及航空服务体系等项目。

　　顺丰未来将通过优先购买权实现对合资公司的控股，意义重大。根据协议，在枢纽机场完成验收或机场管理机构取得民航局颁发的《民用机场使用许可证》后，顺丰泰森将通过受让农银投资转让的合资公司股权、单方对合资公司增资或者其他合法方式直接或间接持有超过合资公司50%以上的股权，成为机场项目公司的控股股东。这将开创大型机场由民营资本控制的模式，具有里程碑意义。

　　鄂州机场建成后，鄂州枢纽将助力顺丰继续巩固航空网络的核心竞争力。鄂州枢纽将成为亚太区第一个，全球第四个专业货运枢纽，是顺丰航空快递运输体系布局建设的核心，有利于公司全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络，进一步巩固公司在中高端快递市场竞争力。

　　轴心辐射模式将显著降低航空货运成本。目前顺丰的航空货运线路是点对点的模式，这种模式下，单一航线的装载率要达到很高的水平才有经济性。鄂州机场投入运营后，顺丰航线的组织模式有望改为轴心辐射式，即每条航线上的运量不再局限于发货地和收货地，而由中转枢纽汇总之后统一调度。傅强与肖士强的学术论文《轴幅式航空货运航线网络的构建研究》中的分析和计算表明，在2014年中国各城市机场间的货运运输量的基础上，我国建立单枢纽的运营成本比零枢纽的点对点式运营能够降低38.8%的成本。因此，顺丰鄂州枢纽投入运营后，其给顺丰航空货运带来的成本节省值得期待。另外，顺丰末端的一部分分拣功能可以转到鄂州枢纽统一完成，进一步降低成本。

　　建设机场的资本开支对顺丰影响较小。由于在投入运营之前，顺丰对合资公司的股权比例为46%，我们预计顺丰对该项目或将不会并表，而计入长期股权投资，机场建设期的固定资产、无形资产及相关财务费用或将资本化处理，因此不会影响顺丰利润表(可能会有部分人员等日常开支计入当期损益，影响顺丰的投资收益，但估计数额不大)。

　　以史鉴今，联邦快递与孟菲斯枢纽机场实现了相辅相成。我们在今年9月6日的深度报告《鄂州空港研究——轴辐式网络或将促顺丰蜕变》中对比研究了FedEx的航空枢纽孟菲斯：1)孟菲斯以其优势为联邦快递提供了高效运转的航空货运枢纽；2)反过来联邦快递也凭借其高效的物流服务为孟菲斯吸引企业入驻并形成临空产业区；3)最后临空产业区又从需求端为联邦快递拓展了航空货运业务，形成双赢。相比之下，鄂州具有以下优势：1)中国的地理经济中心；2)多式联运全方位立体覆盖；3)相对武汉更具成本优势；4)电商之都促进快递发展；5)政策大力支持；6)临空产业园反哺快递业务。

　　综上，鄂州机场的发展趋势以及对顺丰的积极影响值得期待。

　　投资策略。鄂州机场目标世界一流货运枢纽机场，顺丰或将借助周边临空产业园区的需求，从快递业务逐渐转为小包快递与大件货运混合的航空物流模式，公司有希望凭借鄂州枢纽优势，同时抓住我国制造业转型、产业升级之契机，继续扩大领先优势。预计2017至2018年公司净利润44.7亿(扣非37.1亿)、45.7亿，EPS为1.07元、1.09元，对应PE为47.63，46.61倍，维持“增持”评级。

　　风险提示。资本开支超预期、快递行业需求低于预期、限售股解禁。(来源：兴业证券 文/王品辉 龚里 张晓云；编选：中国电子商务研究中心）