(电子商务研究中心讯) 1 高基数下增速换挡，但仍属高成长行业。2010-2016年业务量复合增速高达54%。2017年行业增速“仅”28.1%，增速换挡明显。但网购小额、多频次趋势将一定程度抵消网购交易额增速下滑所带来的影响，预计2018-2020年复合增速在20%以上。2018年1-2月合计业务量增速26.1%。 2 行业竞争格局持续改善，龙头优势逐渐显现。2018年CR8上升至80，创5年来新高。将所有公司分为前八家与其他公司，则从2017年9月开始其他公司整体增速仅有个位数，数据背后的逻辑是三四线快递公司将逐渐被淘汰出市场，行业集中度将持续提升。但与市场主流观点不同的是，我们认为考虑到业务体量、全球首创的加盟模式、驱动因素不同，国内的快递行业或可以承载5家左右一线规模效益经营者。 3 单价逐渐企稳，后期有望进入服务品质带动的价格收获期。从统计数据来看，2017年单价跌幅仅2.61%，跌幅持续收窄。如果考虑到快递包裹轻量化趋势，则行业单价跌幅更小。从行业龙头来看，业务规模提升带来的单件成本边际效应正在逐年减弱，过去十几年快递行业“产品同质化→适当降低价格→更大业务量→进一步降低单件成本→成本壁垒”的成长路径将会逐渐改变，未来竞争焦点将从“拼价格”转向“拼服务”，短期内快递收费标准有望企稳甚至是小幅弹升。从加盟商来看，在本就微利的情况下，缺少总部的支持，价格战更无从谈起，甚至在短期有可能迎来成本端推动的小幅涨价。 4 布局快运，快递龙头开始寻找新的增长点。快递与快运的融合渗透是大势所趋，当行业发展到一定程度时，快递企业需要补充长途干线的能力并拓展B2B业务，进而摊薄运输成本。从UPS、FedEx等巨头来看，零担业务收入占比已达12-16%。从国内快递龙头来看，加码快运主要基于两方面考虑：①零担市场规模约是快递的3倍，但并没有巨头。快递公司能够凭借完善的全国运输网络、品牌优势以及资本市场助力，成长为零担市场的龙头；②切入超万亿零担市场寻找新的增长点，有望助力公司继续保持高速增长态势。 5 投资建议。行业仍属高成长行业，且竞争格局持续改善。行业单价逐渐企稳，龙头公司基于时效性和稳定性开始对产品进行分层，产品结构调整有望改变公司件均收入。行业拐点或已悄然而至，现有龙头优势逐渐显现。我们强烈推荐业务量增速持续恢复、成本端改善有望超预期的圆通速递，业务量高增速有望持续、成本管控能力优秀的韵达股份。推荐直营模式优势明显的顺丰控股、经营与管理上存在较大改善空间的申通快递。 1. 高基数下增速换挡，但仍属高成长行业 快递行业增速开始换挡。2010-2016年，业务量复合增速高达54%。2017年行业增速“仅仅”28.1%，增速换挡明显。网购小额、多频次趋势将一定程度抵消网购交易额增速下滑所带来的影响，预计2018-2020年复合增速在20%以上。 地域分布不均，中部和西部省份蕴藏巨大潜力。2017年中西部地区快递业务量与业务收入分别仅占全国18.9%、19.1%，但GDP总量却达全国的32%。从人均使用量来看，2017年全国人均使用量29.24件，其中东部地区57件（已远超美国的31.4件），中部和西部仅为10.81件和7.89件。假设中西部人均快件使用量达到全国平均水平，则未来预计将会为快递行业贡献业务量增量158.25亿件。 发展迅速的农村电商将会带来农村电商件的爆发。2017年全国农村实物类产品网络零售额7826.6亿元人民币，同比增长35.1%，占全国实物商品网上零售额的比重为14.28%①按照中投顾问产业研究中心给予的年均增速38.87%计算农村网络零售额；②客单价参考阿里平台（2017年为232元），假设未来三年年均下降5%。基于以上假设，我们测算2018-2020年农村电商件复合增速将达到46%。 快递出海，将在跨境电商这个“战场”上越战越强。从供需两端来看，快件需求主要产生于跨境电商零售。按照物流成本占货值15%估算，2020年跨境电商零售物流市场规模将超过5000亿元，年均复合增速35%。 2. 行业竞争格局持续改善，龙头优势逐渐显现 对标美日，快递市场呈现寡头垄断格局。美国国内快递市场从1960以来就呈现寡头垄断格局，目前UPS、FedEx、DHL市场份额合计超过93%。日本国内快递业务主要集中在大和运输公司、佐川急便、日本邮政集团这三家公司，合计市占率达92.5%。 先借壳上市，有望借助资本市场的力量扩大领先优势。主要快递企业先后上市后，将加大成本投入提高服务质量，通过较高服务质量维持甚至是提高市场份额。在行业增速放缓新常态下，快递公司之间的竞争将日趋激烈，“生死时速”即将上演。 ①对于现有上市龙头，规模效应所带来的相对较低单件成本，叠加全国性的快递网络、更优质快递服务、较强品牌效应等优势，将进一步拓宽其护城河。 ②行业进入门槛提高，中小快递公司很难有所作为。以圆通上海计划建造的转运中心为例，需要15.7亿元，中小公司基本很难具备在全国“开疆拓土”的实力。 穿过数据的背后，我们将前八家作为一个整体，剩余其它所有公司作为一个整体，2017Q4增速仅为个位数，这也充分说明在资本市场的借力下，现有龙头优势愈发明显。2020年前后三四线快递将继续转型或被淘汰，CR8持续提升；2020年后，快递行业将会进入成熟发展阶段，行业格局将逐渐趋于稳定。但与市场主流观点不同的是，我们认为国内的快递行业或可以承载5家左右一线规模效益经营者，主要理由有二： ①强规模效益是快递行业形成寡头垄断格局的主要动因，对标国土面积比较类似的美国，国内快递业务量是美国的3倍以上。 ②现有快递行业龙头已经开辟新的赛道，比如零担、同城配、供应链等。即使快递行业进入成熟阶段，现有龙头还将会在新的业务领域继续竞争。 3.单价逐渐企稳，后期有望进入服务品质带动的价格收获期 生产要素成本的上升，抑制了价格下降幅度。从近8年单票快件平均单价降幅中可以看出，2012、2013年平均单价下降幅度在2元以上。2017年快递均价跌幅收窄至2.91%（去年同期跌幅为5.15%）。2018年1月单月快递均价12.48元，环比上涨0.81%，实现环比三连涨，大概率是2017Q4旺季提价政策得到延续。 穿过数据的背后，有两点需要关注： ①同城件与异地件均价差距逐渐缩小。2018年1月，同城件、异地件均价分别为8元、8.46元。从近年来二者均价走势看，差距逐渐缩小，甚至个别月份同城件均价反超异地件。我们判断主要原因是外卖物流对劳动力的吸引使得同城件均价止跌甚至是小幅提升。 ②剔除国际/港澳台件，行业均价已经企稳。考虑到国际/港澳台件基本被几大国际巨头所垄断，将这部分业务剔除后，2018年1月均价为8.35元，环比实现四连涨。 在当前时点，我们对快递均价的几点思考： ①未来2-3年行业不会再次发生激烈的价格战。2020年以前，行业复合增速将维持在20%以上，意味着现有龙头扩张市场份额的主要手段是大幅扩张产能，而不是利用价格因素去挤占已有竞争对手的市场份额。 ②商品定价与快递服务定价相分离或引导快递行业逐渐走出价格战的泥潭。以淘宝为代表的电商兴起之处开始，包邮成为商家吸引消费者的手段之一，逐利的属性使得商家在选择快递时几乎将价格视为唯一的因素，价格始终是快递公司争取业务量的关键。《关于推进电子商务与快递物流协同发展的意见》提出“引导电子商务平台逐步实现商品定价与快递服务定价相分离”，包邮或将成为历史，消费者在购物时将有权自行选择快递，而物流服务体验将成为消费者选择快递的重要因素之一。 ③京东调整运费将打开快递行业提价的空间。虽然从通达系快递公司来看，即使是短期内的提价皆为成本上升所带来的被动提价，但是一旦提价空间打开，将有助于行业建立健康的成本传导机制，从而实现全网络的健康发展。在此基础上，通过升级产品结构来提升均价水平，如“当日达”“限时达”等各类时效产品的推出。 ④以单公斤均价判断行业价格水平更为科学。目前加盟系快递公司基本都是赚面单费的钱，补贴中转费。以申通快递为例，通过调整中转费的形式将大件包裹分流至快捷快递的网络，虽然单票平均收入有一定程度下滑，但成本端有更大的节省，最后单价毛利实现一定程度提升。再以中通快递为例，2017年单件快递的平均重量下降约13%，包裹小件化、轻量化趋势明显。考虑到快递单件收费标准基本按照重量、距离制定，则2017年实际快件收费标准的降幅更低。 以圆通速递为例，由于中转部分规模效应逐渐体现，总部让渡部分发展的红利予加盟商共享，2013-2015年公司单件收入下跌较快，但跌幅呈持续收窄态势。我们判断，在行业2-3年不会再次发生激烈价格战的情况下，公司单件收入有望企稳。 4．布局快运，快递龙头开始寻找新的增长点 快递与快运的融合渗透是大势所趋。从国内快递龙头来看，加码快运主要基于两方面考虑：①零担市场规模约是快递的3倍，但并没有巨头。快递公司能够凭借完善的全国运输网络、品牌优势以及资本市场助力，成长为零担市场的龙头；②切入超万亿零担市场寻找新的增长点，有望助力公司继续保持高速增长态势。 UPS等已逐步发展成为综合物流供应商。通过收购重组物流公司，UPS等国际快递巨头逐步实现业务多元化。2016年UPS的供应链与物流板块收入占比已达16%。 快递企业跨界零担，有成为零担业龙头的潜力。目前国内前10大零担企业的集中度仅为3.8%左右，而对照美国零担市场发展，寡头垄断才是行业相对稳定的竞争格局。可以说，目前国内零担快运发展阶段相当于美国的20世纪80、90年代，正处于黄金整合期。而在这个阶段跨界零担业务，凭借完善的网络体系与干线运输能力，叠加资本市场助力，快递龙头企业未来完全具备成为零担业龙头的实力。以顺丰速运为例，2014年切入零担行业以来，短短三年零担快运业务收入便快速攀升至第七位。（来源：申万宏源；编选：电子商务研究中心）
