(电子商务研究中心讯)1. 新零售风起云涌，超市行业变革再填变数
线下“大行业、小公司”依旧，电商倒逼下龙头经营分化明显。随着城镇化进程的推进及人 均收入的提升，国内超市行业近年稳步增长，目前整体规模已逾 3 万亿，但“大行业、小公 司”特征依然明显。据凯度咨询、美国商务普查数据及公司公告，2017 年国内超市行业前 五高鑫零售、华润万家、沃尔玛、永辉超市（601933）、家乐福市占率分别为 8.6%、7.0%、5.3%、3.6%、 3.1%，CR5 合计约 27.6%，远低于美国超市行业、日本便利店行业约 80%的 CR3 占比。而 动态看过去几年，在社零增速放缓及电商分流双重压力下，线下龙头经营分化明显：1)外 资超市由于标准化供应链优势弱化及政策优惠去除，运营经验、人员管控、本土适应程度等 方面短板逐渐暴露，退化明显；2)内资(或合资)超市中，具备非标准化供应链优势或运 营效率较优的优势企业继续扩张，如高鑫零售、永辉等；管理能力相对较差的公司(如国有 超市龙头华润万家、联华超市及区域龙头中百、步步高（002251）等)则扩张受限。
随消费升级之大势，业态发展有所不同。根据发达国家经验，超市行业的衍变与经济的发展 息息相关：人均 GDP 突破 3000 美元时大型综合超市开始兴起，突破 5000 美元后便利店业 态开始导入成长，突破 1 万美元后便利店进入爆发期；经济的发展以及电商的出现使得近年 来我国超市行业便利店增长显著、标超及大卖场增速明显放缓。但是，各地区发展不均衡现 象的存在使得业态经营有所不同：1)便利店虽然展店迅速，但主要渗透及增速仍多集中在 一二级城市，如上海、广州、南京、杭州等城市店数布局较多，郑州、贵阳、南宁、北京等 城市增速显著；2)大卖场及标超虽然整体增速下滑且内部竞争加剧，但在消费升级背景下， 欠发达地区低渗透率的现状及电商发展的受限使得其蓝海仍存。
双线融合趋势渐明，优势互补增添变数。随着线上品类红利、人口红利、流量红利的收窄及 线下超市赋能增效需求的出现，行业双线融合发展趋势渐明：线上玩家反噬线下，试图获取 线下流量，并补齐最后一公里卡位催化体验升级、摊销物流成本；线下拥抱线上，利用双向 引流、门店数字化升级及供应链优化力求改善效率问题；同时，线下企业间也正通过多种方 式(如永辉生鲜运营能力的输出)优势互补。而数据总是见微知著：据凯度咨询、36 氪及公 司公告，沃尔玛、华润万家、高鑫零售在布局新零售后市占率或有扭转、或明显上升；永辉 超级物种接入微信小程序使得用户的数字化率从 30%升至 87%，中百集团（000759） 2017 年与永辉关联 采购额达 2.13 亿(占总采购额 2%)，三江购物（601116）推动与阿里合作后毛利率持续上行；盒马鲜生 金桥店至 2017 年底线上订单占比已达 70%，自开业起第一批用户留存率超过 55%，线上商品 转化率达 35%； 2018年 6月大润发联合阿里完成 100家门店改造，经改造门店效益提升 15%… 我们虽不能说新零售是以上数据的全部原因，但这一定程度表明，双线融合趋势下，行业或 将再添变数。
一级明星百花齐放，创新业态风起云涌。一级市场亦百舸争流，致力解决生鲜痛点问题的易 果生鲜、每日优鲜、百果园、钱大妈，试探无人零售站上风口的缤果盒子、淘咖啡、EasyGo， 模式为自动贩卖机的友宝在线、魔盒 citybox……明星公司相继涌现；资本逐利而行，易果生 鲜 2 年内再完成 3 轮融资、合计总额超过 10 亿美元，每日优鲜 2 年内再完成 4 轮融资、合 计总额约 9 亿美元，缤果盒子、EasyGo 获阿里青睐，友宝在线获海尔投资、凯宝投资战投… 即是欲享行业变革红利的作证。此外，双线龙头也正纷纷尝试创新业态布局：无论是阿里系、 腾迅系的花旦盒马鲜生、超级物种，还是新华都（002264）海物会、三江购物甬江店、中百集团鲜百传 奇、步步高鲜食演义的尝试，以“餐饮+超市+APP”等为概念的新物种正层出不穷。
他山之石：国际超市巨头扩张方式各异。观国际超市巨头进化之路，因地制宜各有不同：沃 尔玛选择农村包围城市的策略，以高效供应链管理主打薄利多销策略，并充分受益于美国通 胀环境变化，超越凯马特及西尔斯成为美国超市龙头老大；好市多以仓储会员制打造差异化 盈利模式，受益于精选 SKU+低价促进周转、提升上游议价权并增加客户忠诚度，从而成为 全美第二；日本的人口密度及消费习惯则给便利店的扩张带来了便利，7-11、罗森、全家等 知名便利店已占据便利店行业 80%市场份额；此外，俄罗斯的最大农村连锁超市 Magnit、 起源于意大利的全球“餐饮+超市”鼻祖 Eataly、曾经红极一时的美国生鲜电商 Webvan 以 及线上科技零售巨头亚马逊的崛起，都让我们看到超市巨头不同的进化之路。
如今，国内超市行业双线融合趋势渐明，对标国际巨头看国内超市行业格局，似乎已有迹可 循；在中国独特的经济发展状况、消费习惯以及互联网趋势下，超市行业将如何衍变？有哪 些商业逻辑值得借鉴，又有哪些问题需要解决？一场激烈变革过后，什么样的企业将会脱颖 而出？围绕这些问题，本篇报告将从理解超市行业本质开始，说明其过去衍变的原因及目前 对标国际巨头的差距，进而因地制宜，说明未来在新零售浪潮下，中国超市行业可能存在的 投资机遇。本质上，围绕“不变”，在“变”上做文章。
2. 追本溯源，从行业本质理清变革方向
2.1. 超市行业唯有两大核心要素不变
超市行业唯有两大核心要素不变。“成本、效率、体验”作为零售三要素亘古不变，但针对 超市行业，本文更愿意借鉴《新零售的未来》中翁怡诺先生的观点做出总结。我们认为，超 市行业唯有两大核心要素不变：1)天然流量导向型生意，而消费者需求始终变化。超市主 营生鲜、食品、日化多属低客单价的即时消费品，线下“到店即买、顺手多买”的消费习惯 及线上“满额免邮”的商家手段决定了“到店”流量的天然高转化率及高附加值，这与百货、 家电 3C 不同；因而，如何对接消费者需求成功聚客为重中之重，当然也需要考虑复购率及 粘性的问题；2)供应链效率唯快不破，且需要不断提升。超市行业竞争格局高度分散，且 整体净利率水平只有 2%-3%，唯有用户需求对接而无效率的模式根本难以存活；行业的效 率体现在坪效、人效、周转率、可复制性等诸多方面，且在竞争进化中需不断提升。
需求在不同阶段、不同地区有差别，催生渠道扩张及业态进化。观线下龙头永辉崛起之路， 即为对接需求的渠道扩张史及业态进化史：先以生鲜差异化定位为始，主打大众平民化超市 红标店，借力农改超政策，于福建兴起；再随跨省扩张，顺应发达城市需求相继推出绿标店、 社区生活店、超级物种等中高端业态，成功抢占市场份额；如今随消费升级之大势，大店展 店计划已聚焦绿标、并于老牌区域推进“红改绿”升级，推动同店增速上升。同样，其余公 司由于所在地经济发展水平及竞争状况不同，正以不同战略扩张版图：中百集团所在地湖北 省人均 GDP 及城镇化率均与全国水平持平，近年展店计划聚焦便利店，对仓储超市及标超 则主要进行门店调整；家家悦（603708）所在地山东省同业竞争激烈、但农村仍有蓝海，正以生鲜优势 立足胶东推进渠道下沉，并以并购方式扩大青岛地区协同效应…电商亦是如此：毕马威《中 国网购消费者》调研分析结果表明，一二线城市若发展超市品类线上业务，除价格因素外， “快”及“好”更为重要；而三四线城市则在品种丰富度上有更大需求，这也是阿里零售通、 京东便利店等业态得以发展的原因。
效率提升需要人、供应链及基础设施的匹配，因而涉及成本端的平衡问题。与所有零售行业 相同，超市行业的供应链核心为资金流、物流、信息流的传递，其效率提升从行业而言体现 为渠道冗余减少、从企业而言体现为成本更低、从消费者角度而言体现为犯错成本更低；效 率优化的过程需要人与基础设施的匹配，涉及物流、供货商、消费者售后服务、支付等大量 门槛，而上述问题的解决需要人、需要钱、更需要时间。例如：永辉超市用了近 20 年的时 间才完善了与生鲜直采、统采模式相关的物流、人员、供应商储备及全国性布局，进入内生 加速阶段，区域性生鲜优势企业家家悦未来若想跨省扩张，也会面临同样难题(甚至由于永 辉先发优势可能更难)。以上决定：超市行业的后发者难以通过先发者的模式复制形成超越； 而超市行业的进化往往是优势企业在薄利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对 接消费者不断变化的需求的革新试错过程。立足于此，我们发现“国内超市行业过去的所有 衍变”、“目前龙头相对于国外的差距”、“新零售的变革及难点所在”、甚至“行业内所有竞 争者的数据比对”都只是结果，而非原因。
2.2. 国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素的进化史
国内超市行业衍变之路，即为两大核心要素进化史。以 2011 年为界，我们将 2017 年(新零 售元年)前国内超市行业的格局衍变划分为两个时期(具体销售额及门店变化如表 1)：以外 资、国有、民营、电商为代表，各路玩家共同推动了两大核心要素的进化，进而促成行业竞 争格局衍变。
2011 年以前为标准化供应链主导下的增量市场时期，特点为外资当道、国有发展、民营滞 后。在国内超市行业发展之初，其“舶来品”特征十分明显：1995 年，外资超市巨头开始 进入中国，经历几次政策调整，受益于“超国民待遇”(即税收、租金等政策优惠)迅速扩 张。此时，国内超市渗透率整体尚低，外资超市(以沃尔玛、家乐福为代表)凭借食品及日 用品等标准化品类的供应链优势(上游多为外资企业品牌)、资本优势及运营组织能力，顺 应居民收入增加及消费理念转变，以高性价比、一站式大卖场购物体验对接消费者需求，得 以快速扩张，其布局重点多位于一二线城市。在这一标准化供应链主导的增量市场时代，除 外资超市外，主要国有超市(如华润万家、联华超市)受益于政策及物业优势，同样发展顺 利；民营超市则在门店选址、供应链建设及人员管控等多方面欠缺经验及支持，多为粗放式 经营，发展受限。
2011 年以后为电商倒逼下的“存量”市场竞争时期，特点为外资退化、成本及效率决定内 资分化。2009 年起，我国电商进入跨越式发展时代。电商的出现适应了消费者对于便利性 及丰富性的需求，并通过渠道缩减提供低价，首先对线下超市标准化供应链品类造成冲击。 在此背景下，外资超市原有优势弱化，加之“超国民待遇”的去除及房地产的升值，其在人 员管控及本土运营等方面的短板逐渐暴露，退化明显。而内资超市同样受到影响，在规模较 小、毛利率普遍偏低、净利率仅有 2%-3%的前提下，唯有非标准化供应链及效率上具有明 显优势的企业继续扩张，如永辉、高鑫零售、家家悦等；管理能力相对较差的公司则面临沉 重经营负担，国有超市(如中百集团及联华超市)及部分区域龙头(如步步高、新华都、人 人乐)净利润出现下滑，泽雨、天天壹加壹、天顺、九头崖、新一佳等区域性超市纷纷倒闭。
2.3. 对比国外巨头差距仍在，规模不足实为根本
与国外巨头对比差距仍在，规模不足实为根本。20 年的格局衍变过后，国内超市在行业渗透 率、消费者需求对接、供应链效率上均有明显提升，但与国外巨头对比差距仍在，具体体现 在：1)收入规模较小。得益于城镇化进程推进及人均收入水平的提升，我国社零总额至 2016 年底已与美国相当(约 33.2 万亿元，我们取新零售前数据，后同)，但低集中度的行业格局 导致龙头收入远不及国外；2016 年高鑫零售、永辉收入分别为 1008 亿元、492 亿元，距美 国超市龙头沃尔玛、好市多折合人民币约 2.4 万亿元、6000 亿元的本土收入仍有较大差距。 2)成本控制能力及供应链管理能力较差。由于收入规模较小，国内龙头企业缺乏上游议价 权，且在人员、租金、物流等费用端不能产生规模效应，故而成本控制能力较弱；而成本控 制能力的欠缺又会进一步导致龙头企业下游定价能力不足、且缺乏技术投入及试错空间，进 而影响了供应链的优化及运营效率的提升。以上因素导致国内龙头毛利率、净利率、周转率、 ROE 均不及国外。
追赶本非朝夕，“新”零售加速进化。如前所述，我们所理解的超市行业是“优势企业在薄 利之上控制成本，在提供更高效供应链的基础上，对接消费者不断变化的需求的革新过程” 。 以 2011 年为界，国内超市行业在经历两阶段发展后，以高鑫零售、永辉超市为代表，全国 性扩张龙头雏形已现；但对比国外巨头差距仍存，规模效应不足实为根本。事实上，规模效 应的形成并非朝夕之事：好市多如今销量巨大，面对供应商具备无比强大的议价能力，是通 过 40 多年积累形成的能力壁垒，其高比例自有品牌及良好客户黏性的形成也是不断沟通试 错的过程；沃尔玛从乡镇小店发展成世界零售霸主，是在具备差异化定位、高效供应链管理 及 70 年代全美通货膨胀助力的基础上，仍然历时 50 多年才完成的商业蓝图。而我们理解的 “新零售”对于国内超市行业的变革，则是在独特的经济发展状况、消费习惯以及互联网趋势 下，由技术赋能、更好对接消费者需求及供应链关系，进而在“不变”基础上加速进化的过 程；这也是我们认为“新”零售虽仍处探索，但长期来看必为行业发展趋势的重要原因。
3. “新”零售之于超市行业：技术赋能下的加速进化阶段
3.1. 探因：流量及效率驱动，打法因人而异
流量及效率依然是超市行业成为新零售主战场的核心原因。在几年跨越式发展过后，国内电 商首先完成了对标准化程度及客单价较高的品类(如 3C 家电、服装化妆品)及网购主力军 (一二线城市及 20-40 岁人群)的渗透，并逐渐浮现获客成本高企、拓展 SKU 后周转及人 效下滑、整体渗透率渐饱和的隐忧。据艾瑞咨询及公司公告，2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长 23.9%，比去年同期低 12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%； 线上获客成本已近 200 元，运营效率与线下趋于均衡。与之对比，线下超市行业高分散度的 市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯 双雄坐阵，行业双线融合发展趋势渐明。线下龙头面临电商分流及效率提升双重压力，亦欲 获线上巨头赋能，目前除家家悦、华联综超（600361）、人人乐（002336）外已基本全部选边站队完成。
双向流量及效率共赢成为可能，打法因人而异。行业双线融合使得双向流量及效率共赢成为 可能，而各路玩家基因不同，决定打法各异：1)线上来看，阿里“重货”，腾讯“重人”。 阿里本身即为零售参与者，对电商依赖度极强，故以平台输出模式深耕供应链，试图获得线 下流量，进而改善效率、提升货币化率，驱动收入增长，其背后深层逻辑是双线流量互导， 线下流量更优、且在超市品类周转及配送更具优势；腾讯本身即为流量大头，未来定位并不 涉足零售，故而以超 10 亿活跃用户、极强用户粘性及数据挖掘能力赋能商家，进而寻求在 支付、金融、云、广告等业务变现，其背后深层逻辑是通过社交、电商流量的相互转化及数 字化连接，提升双方用户识别及运营效率。2)线下而言，盒马鲜生及超级物种商业逻辑不 同，决定其在品类、渠道占比上有所差异。盒马鲜生作为阿里系花旦，其使命是以实体前臵 仓模式抢夺生鲜食品高频流量、分摊物流成本，而餐饮布局作用更多为提升周转、降低损耗、 为体验背书，故而生鲜食品占比更高、线上占比更高；超级物种作为线下龙头永辉转型业态， 其使命则是在电商分流压力下，以“餐饮+零售”模式搭建低成本流量入口、增加高毛利业 务改善盈利结构、并以优质体验促成复购率增加，故而餐饮比重暂大、线上占比暂低。
3.2. 顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升
顶层设计：技术赋能数据驱动，实现流量运营及效率提升。虽然目前超市行业的“新”零售 变革更多体现为双向导流及化门店为前臵仓的供应链协同优化，但我们理解未来变革核心应 为数据驱动下的流量运营及效率全面提升，即：通过全渠道数据打通，将线下流量从不可洞 察、不可服务、不可运营的状态转换为可洞察、可服务、可运营的流量，进而降低消费者试 错成本、缩减渠道冗余、提升商家运营效率，实现线上线下信息流、物流、资金流的高度融 合。
精准识别提升体验，降低流量成本，提升转化率及客户粘性。与以往两次变革重在“货”及 “场”的变化不同，此次变革将以“人”作为核心关注点：通过消费者全息画像实现个性分 析及精准营销、加以会员服务及经营，最终实现流量成本、转化率、粘性等多个要素的全面 增强。如：腾讯可根据用户数据洞察用户消费习惯，进而提供个性分析及广告投放方案，获 得客户并引导其成为数字会员，通过制定策略、投放广告、领取优惠券、线下核销等方式， 实现流量运营。据腾讯公开演讲，超级物种在小程序上线 3 个月后用户数字化率从 30%提升 至 87%；美宜佳通过微信会员体系及营销运营后，仅 15 天就实现会员数 20 万人次增加， 2017 年 11 月领券数超过前 10 个月总和，会员到店频次从 6 次/月升至 8 次/月，多数品类客 单价有不低于 2 倍提升。
C2B 实现逆向牵引，供应链赋能增效。传统线下零售凭经验供货，渠道冗余、加价较多；特 别是对于国内超市企业而言，由于受限于上游经销商的区域割据，跨区域扩张困难，缺少上 下游议价权及试错空间，盈利能力及效率较差。电商推动了行业经销体系的扁平化，大幅削 减了从生产到消费端的渠道冗余，却在终端体验上有所缺陷。而超市行业新零售的终极目标 则是：通过渠道融合缩减，在扁平化基础上实现可逆，以前端需求牵引选品定价运营，进而 实现于消费者、于商家、于行业的效率全面提升。流量端的分散化及精准社群化的趋势将倒 逼供应链端升级，催生自有品牌需求，促进 SKU 缩减；优势企业由于掌握更多客户数据， 在选品、采购、物流、库存、销售上的规模优势将更加凸显。这里我们再以好市多、沃尔玛 的经验举例：前者靠精选 SKU 及高比例自有品牌获得了更高毛利率及客户黏性；后者则曾 通过向供应商宝洁开放核心资源(销售数据及库存水平)，实现了宝洁在其内部销售收入、 利润 50%的提升，存货水平缩减至趋近于零。从这一角度而言，当前盒马鲜生、超级物种等 新业态相对于传统业态的坪效、人效提升都将只是见微知著的数据证明。
3.3. 目前进程：新模式仍有两大核心问题，但行业加速集中已成必然趋势
新模式虽显成效，但仍有两大核心问题。虽然新业态相对传统业态在客流、效率有所提升， 但于行业整体变革而言，我们认为至少还有以下两点问题：1)新兴业态扩张复制困难，特 别是在低线城市有较大阻碍。盒马鲜生设计关键指标之一即为“线上销售单数一定要超过线 下单数”，否则等同于再造一家传统超市没有意义，但这个目标在低线城市短期内很难达成， 原因在于：低线城市人口密度较低，配送效率难以在成本控制的基础上完成，且互联网人群 使用习惯也需要长期时间培养；对于超级物种收入端而言，即使据公司公告做最乐观估算，
2017 年底平均坪效也不足 6 万元/平米/年(远低于开店之初公布数据)，说明要么复购率在 下降、要么门店复制暂时较难，而据公司公开调研资料，我们推测后者可能为主要原因。2) 效率提升涉及成本端的平衡问题。行业新零售变革逻辑目前缺乏对成本的控制。线上的每一 件商品、每一笔交易都是可量化的行为；而线下则不同，比如：POS 机和整个结算体系等数 据仍无法同步。盒马鲜生在设计之初考虑到了这一点，但对于线下门店的整体大规模改造而 言，其系统和架构设计仍然需要人、钱和时间。
行业加速集中已成必然趋势，剩者为王，强者具备 ROE 上升逻辑。虽然整体而言，国内超 市行业新零售变革仍处探索期，但行业加速集中已成必然趋势。主要原因包括：1)需求升 级，小者难以维系。消费升级背景下，高端品类、体验型消费将逐步增加，小型零售商无法 满足该类需求；而该类需求对应品类往往毛利更高，这也意味着优势企业与小型企业的盈利 能力差距将随之拉大。例如，在优质生鲜及进口食品上：永辉近年绿标店同店增速显著高于 传统门店，阿里今年 4 月上线泰国直采榴莲超 40 万斤、仅 1 分钟即销售告罄，即为需求升 级印证；华联综超精品超市毛利更高，即为品类升级后企业盈利能力上升体现。2)双线融 合，对线下效率提出更高要求，加速供给出清。龙头将以优势互补寻求利益共赢，如：永辉 向中百、红旗输出生鲜供应链，并借之扩大采购规模压缩自身成本；高鑫零售及阿里流量互 导(据凯度消费者指数研究，目前二者流量只有 10%重合) ，并对线下门店数字化改造，提 升效率。过去几年内，电商的崛起说明了成本效率对于线下企业经营分化的决定性作用；未 来随双线龙头优势互补，行业供给出清即将加速；线下剩者为王，强者具备 ROE 上升逻辑 (费用端短期承压是反向因素)
4. 线下最好流量：生鲜超市、社区及便利商业、低线级城市布局
4.1. 生鲜超市：品类触网难度大，受益渠道转换获高频引流
生鲜商品属高频引流类产品，超市渠道渗透率目前较低，触网难度大。生鲜显著特点是消费 者购买量大、频率高、周转速度快，因而对于超市具有高频聚客引流的重要作用；但由于生 鲜商品客单价低，且因保存时间短、易变质、易腐烂、易损坏，对于物流、储存、配送、保 鲜等都有特殊要求，因而目前我国生鲜超市渠道渗透率仍处于较低水平。据《2016 中国生 鲜电商物流行业专题报告》，2016 年我国生鲜产品超市渠道占比仅为 22%，远低于美国90%、 德国 87%、日本 70%的渠道渗透占比。过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以及 线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，并逐步 向长尾品类造成冲击；而生鲜非标准化程度较高，低客单价、低毛利率、高损耗率、高时效 性的特点决定其触网难度大，或成线下最强壁垒(据中国产业信息网电商目前渗透率约 3%)。
受益渠道转换，低价高质助力聚客。从世界范围内农贸市场的发展过程来看，农贸市场的发 展与城市经济发展水平息息相关，超市化是农贸市场进一步发展的必然趋势。近年来，在政 府政策大力支持下，从福建省福州市开始，由南而北, 广州、深圳、昆明、杭州、南京、北 京等许多城市已纷纷推进“农改超”计划，意图以超市取代传统农贸市场，并最终将农贸市 场赶出城市。据中国产业信息网，2011-2016年我国生鲜超市市场规模年复合增长率为8.87%， 至 2016 年底已达 1.3 万亿元；增速高于超市行业营收增速(约 3%)，至 2016 年底占超市 营收比重约 37%。而过去几年，在社零增速放缓及电商双重压力下，生鲜差异化定位龙头企 业优势明显；特别地，在 2009-2017 年间，永辉超市以行业最快展店速度获得行业最高的单 店收入增速，且成功实现全国性扩张，即为最强证明。
4.2. 社区及便利商业：万亿级市场空间待补，看好生鲜社区店规模化盈利
需求升级，万亿级市场空间待补。随着居民消费水平提升，超市品类消费中“定期采购”比 例下降，“即时性消费”比例上升；加之一二线城市人口密度的增长，给社区及便利商业提 供发展良机。据中国产业信息网、Euromonitor 及智研咨询，超市行业子业态中，便利店增 速领先，而近 80%的消费者的选择原因为“距离近” 。参考日本 2016 年 2336 人/店饱和度， 中国 2017 年一二线城市 4.27 亿人口对应便利店数额约 18 万，以每店每日 0.8 万元销售额 估算(红旗连锁（002697）约 0.7 万元、日本 7-11 约 5.5 万元)，单年市场空间约 5338 亿。另一方面， 在更广阔的低线级城市和农村市场，近 660 万家夫妻杂货店的存在也侧面反映了长期消费升 级态势下社区商业的广阔空间，二者合计为万亿级别。
门店密集提高供应链效率，看好生鲜社区店规模化盈利。经济的发展及人口密度的提升给超 市行业小业态拓展提供了条件。以人均 GDP、城镇化率与全国水平相当的湖北为例，中百集 团近年展店计划开始明显聚焦小店，推动该分部营收增长。但是，国内小店发展不完全的现 状(如鲜食比例、自有品牌比例较低)使得其毛利率相对国外较低，加之小店对员工密度、 物流运输要求更高，亟需靠门店密度分摊成本费用、形成盈利。我们之所以看好生鲜社区店， 是因为其市场需求够大、在一二线城市适用人群够多、且即时消费属性正在加强：过去几年， 即使是普通超市，生鲜销售比重依然在增加；而龙头增速低于行业平均，一定程度揭示生鲜 即时消费属性正在凸显。但是，由于生鲜毛利率相对较低、更难运维，也将对门店客流、密 集程度、效率提出更高要求；从这一角度而言，具备强生鲜供应链的企业优势将更加明显。
4.3. 低线级城市布局：量价均有空间，线下龙头优势明显
量价均有空间，长尾品类电商渗透难。整体而言，随着经济发展及人口密度的提升，超市开 始向小型化、高端化、专业化方向发展；但据《2017 中国便利店发展报告》，目前我国便利 店增长主要来自一二线城市，全国布局尚未出现；对于广阔的低线城市而言，大卖场及标超 仍为购物首选，并充分受益低线城市消费崛起，量价空间均存。另一方面，随着双线效率趋 于均衡，电商向低线城市下沉将继续面临固定投入加大、订单密度下滑等问题，长尾品类渗 透更加困难。这一点从家家悦数据中或可略知一二：据公司公告，公司农村综超同比店面毛 利率始终高于社区综超，我们推断即为食品、快消等高毛利业务占比相对较高所致。加上盒 马等新业态在低线级城市可能存在复制问题，行业蓝海下，于低线级城市而言，以线下为主 的扩张及改造或仍为拓展主流。
供应链资源头部集中，龙头区域优势明显。受限于上游经销商分布，国内超市行业呈现区域 割据现状；但随着线下龙头在优势区域门店趋于饱和，在提效要求下纷纷寻求外延扩张。以 步步高、家家悦为例：步步高立足湖南推进三四线城市布局，并以外延并购巩固广西、川渝 市场；家家悦则在胶东地区建立优势后，推动胶东渠道下沉及中西部拓展。低线城市竞争环 境温和，租金、人工等运营成本相对较低，更容易发挥供应链优势；而龙头往往在物流、供 应商以及人员调配上更具优势，利于产生协同效应；随规模优势扩大，在议价能力、物业获 取、品牌认知上将构建较高护城壁垒。比如，家家悦深耕胶东，物流及生鲜优势不断增强， 已做到全国 2000 多个基地直送，并在威海形成 10 分钟商业圈；未来随莱芜生鲜物流中心建 成，有望借助渠道下沉成功经验加强西部优势，在济南等地复制胶东模式。
5. 供应链提效成功路径参考：渠道融合缩减，合伙人制度试行
渠道融合缩减，推进数字化改造。目前来看，行业龙头永辉超市及高鑫零售是二者极佳代名 词。其中：1)永辉超市以生鲜统采直采缩减上游渠道加价，并与红旗、中百合作加强联采 建立成本优势；推进非生鲜产品统采直采及集中采购，以费列罗为例，据公开调研资料，该 品类实现直采后毛利率提升 10%+；深化达曼合作，开发覆盖全品类的自有品牌，获取渠道 利润；推进智慧中台搭建及中台共享等。2)高鑫零售与阿里合作推进数字化改造，至 6 月 11 日首批 100 家门店改造已完成，于流量实现互导，于物流引入盒马悬挂链系统、支持线 上购买，于供应链实现品类共享及采购合作，于技术支持库存管理及支付系统全面升级。据 联商网，改造后门店效率可提升 15%。
试行合伙人制度，人员管控优化。永辉超市自 2015 年下半年开始全面推行合伙人制度，将 门店员工每 6 人组成合作小组，组长自由选出，各小组独立核算，并可根据职级高低对超额 利润按比例分成；实行淘汰机制，每 3 个月考核，未达标或落后者淘汰，进而实现人才更迭。 因合伙人制度实行，公司人工费率管控突出：2015-2016 年，公司人效自 56 万元/人/年升至 70 万元/人/年，使得即使在人均工资由 4.2 万元/年提升 26%至 5.3 万元/年的前提下，人工 费用率仍可维持基本平稳，且处于行业较低水平； 2017 年人效同比几乎持平。家家悦于 2017 年起大力推行合伙人制，据公司公告，至 2017 年底已选择 33 家门店试点完成(同期超市门 店总数共 565 家)，试点门店的销售、坪效、人效平均实现了 8%以上的增长；2017 年，家 家悦人工费用率约 8.3%，距离永辉超市 7.7%水平仍有下降空间。
6. 估值体系探讨及投资建议
6.1. 估值体系探讨
观国外巨头成长路：沃尔玛于快速扩张期估值提升明显，且 PE、PS 趋势基本一致。我们将 沃尔玛成长大致分为 3 个阶段：1)起步期(1962-1972)。始以乡村定位，避免与凯马特及 塔吉特两大超市巨头冲突，并于 1972 年成功上市；2)崛起期(1973-1990)。受益于全美 通货膨胀，在其余超市经营不善之时，推行低价策略并加强供应链管理，从区域连锁拓展至 全美第一，成功实现弯道超车；3)成熟期(1991-至今)。成为全美第一后发展趋于成熟， 开始寻求海外扩张。与之对应，沃尔玛估值与业绩增速有较大相关性，特别在快速扩张期估 值提升明显，PE 最高达 50 倍，PS 最高达 2 倍；且由于营收及净利润增速基本吻合、盈利 水平较为稳定，PE 及 PS 变化趋势基本一致。
双线融合背景下，国内公司估值体系探讨。过去十年，国内互联网、物流基础设施的完善以 及线下零售体系的不完善给了电商快速发展的机会，使得线上巨头先于超市巨头出现，这与 国外不同；而如今随着线上线下流量及效率的边际变化，超市行业新零售风起云涌，双线融 合趋势渐明。行业变革加速之际，消费者需求对接更佳、效率更高的企业将充分受益于集中 度提升，凭借资金、人员、品牌优势加速扩张；这既是龙头顺势而上、紧抓机遇，亦是双线 融合背景下、线下效率亟待提升、不可安居一隅的急迫之举。参考前文分析，我们按如下方 法给予估值，重点推荐：家家悦、永辉超市、高鑫零售，建议关注：步步高、中百集团、红 旗连锁。
6.2. 投资建议
6.2.1. 永辉超市
生鲜差异化定位为始，20 载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司 2001 年成立于福建，以 生鲜差异化定位为始，借力农改超政策迅速兴起；2004 年起开始向全国扩展，相继进入重 庆、北京、安徽等 19 省，并持续加码新生态，完善零售供应链环节。在线下零售面对终端 需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链 管理及精细化展店布局成功逆势突起：据公司公告及 Euromonitor 数据，2010-2017 年公司云超门店数量年复合增速达 21.5%，单店收入年复合增速达 4.8%，均位列行业第一；截止 2017 年底，已成为拥有 806 家开业店面(云超 579 家) 、525 万平方米经营面积、市占率逾 3%的行业前五龙头。
行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的 收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和：据艾瑞咨询，2016 年我国网上零售额约 4.7 万亿元，同比增长 23.9%，比去年同期低 12.9 个百分点；渗透率 14.2%，同比上升仅 1.6%。 与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势 催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，线下龙头企业选边站队已基本完成(公司 2017 年底获腾讯入股)，行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下，线下企业既可强强联合整合资 源优势，亦可获互联网资本及思维助力赋能提效，强者势必愈强，加速行业集中；目前中美 社零总额已相当，对标美国超市龙头沃尔玛、好市多 2016 年折合人民币 2.4 万亿、6000 亿元 本土收入，随行业整合提速，龙头市占率若与美国趋同，未来单年 4-5千亿元收入规模可期。
携强生鲜壁垒，外延展店已提速，云超板块进入加速内生通道。生鲜产品属超市高频引流类 产品，我国超市渠道渗透率目前仅 22%，远低于发达国家 70%-90%的渠道渗透占比；渠道 转换态势下，公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提供低价高质生鲜，聚客根 基牢固。携强生鲜壁垒，公司跨区域扩张战略贯穿始终：全国物流已初具规模，现金流拐点 已现，支撑外延展店提速；老店同店增速及新店贡献均优于同行，并正顺应需求增添业态， 夯实同店改善动力。目前，公司大部分地区门店密集度尚低，非生鲜产品统采直采规模、自 有品牌及中高端产品占比尚存提升空间；未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化，对 标国外龙头，毛利率有望进入 20%-25%提升周期；加之人员管控及租金剩者红利带来的费 用优化、SKU 优化及科技赋能带来的周转提效，云超板块已进入加速内生通道。
云创板块砥砺前行，龙头加速整合输出，科技赋能有望驱动二次腾飞。龙头于上升期间行艰 难创新之事：参股中百、红旗连锁，引腾讯战投，拟投资家乐福，于供应链加速整合输出、 于中后台管理优化、于新业态创新迭代不止；5 月迎创新工厂、丹晟投资两大 AI 科技资本入 股，再彰科技零售转型觉醒。当前云创板块砥砺前行，以强大中后台支撑前台迭代更新；待 同业合作及科技赋能效应彰显，有望驱动二次腾飞。
投资建议：公司以生鲜差异化定位为始， 20 余载精耕供应链，已成超市行业第四龙头；携 强生鲜壁垒及高效供应链管理，受益剩者红利，云超板块盈利能力及效率周转已进入显著上 升通道；龙头于上升期间行艰难之举，加速整合输出，科技赋能创新迭代，待效应彰显转型 科技零售优势企业，有望驱动二次腾飞。考虑股权激励费用，预计 2018、2019 年 EPS 为 0.17、0.27 元/股，给予云超、云创分部估值， 12 个月目标价 10 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；创新业务培育不及预期。
6.2.2. 家家悦
山东小永辉，深耕胶东拓展西部，扩大规模优势。公司继续强化现有区域网络密度，深耕本 土稳步扩张，其中：1)2017 年胶东地区净增展店 38 家(公司门店净增总数为 44 家)，区 域网络密度、渗透能力及市占率进一步增强；2)西部区域加快拓展，济南、泰安、临沂等 地均有新突破，规模优势和区域竞争优势进一步提升；3)控股青岛维客商业连锁有限公司， 以资本战略合作方式打造青岛地区供应链优势，为下一步加快布局奠定良好基础。分业态来 看，大卖场、社区综合超市、农村综合超市仍为展店重点，报告期内门店数分别+7/+12/+4 家；门店稳步扩张叠加 CPI 上行推动同店改善(+2.80pct)，公司收入端获稳步增长。
超市经营业务毛利率上行，期间费用率下降，合伙人制益处未完全彰显。报告期内，虽然受 其他收入(主要为转租、促销等通道收入)毛利率下行拖累，公司综合毛利率下降 0.10pct 至 21.58%，但公司主营超市经营业务毛利率实则上行 0.72pct 至 17.23%，这主要归因为： 1)网点加密。胶东毛利率+0.63pct、非胶东地区毛利率+1.42pct；2)供应链改善。生鲜毛 利率+0.32pct、食品毛利率+1.27pct，自有品牌占比+0.38pct，直采比例已达 86.75%。同时， 公司销售及管理费用率同期基本持平，合伙人制度推行益处未完全彰显；但由于银行存款收 益增加，带动财务费用率下降 0.32pct，公司期间费用率合计下降 0.32pct。
供应链、物流、品牌优势突出，省内扩张潜力仍大。山东省为我国人口第二大省、GDP 第 三大省，但目前城镇化率和超市渗透率都相对较低；近年受益于城镇化推进及居民收入水平 提升，社零销售总额正稳步增长。公司作为深耕胶东的生鲜差异化定位超市企业，供应链、 物流及品牌优势正日益强化：截止 2017 年末已与 2,500 多家厂商形成稳定、长期的直接合 作关系，其中与宝洁、雀巢、玛氏等 500 余家知名厂商已保持十年以上的良好合作关系；已 构建山东省内2.5小时物流配送圈，杂货日均吞吐量超过21万件、生鲜日均吞吐量超过1,600 吨；依靠品牌优势已形成庞大、高粘度会员群体，会员人数 463.92 万、销售收入 80.09 亿 元，占销售收入比例升至 75.96%。综合来看，公司作为区域龙头优势明显，稳步推进外延 扩张及渠道下沉，省内扩张潜力仍大。
投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显；推动渠道下沉并向西部拓展， 营收弹性较高；考虑到前期投入及合伙人制度尚未完全释放，净利短期或不能完全释放。据 公司公告，2018 年公司计划展店不少于 100 家，远高于前期展店速度；若能成功实现，将 进一步增强区域竞争优势。预计 2018-2019 年 EPS 为 0.80、0.96 元/股，参考行业平均及 永辉 PS 给予 1 倍 PS 估值，6 个月目标价 27 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；CPI 下行风险。
6.2.3. 高鑫零售
国内超市行业市占率第一，深度覆盖三四线城市，新零售扬帆起航。公司旗下包含大润发、 欧尚两大品牌卖场，40%门店位于华东区，确保卖场获得客流量和消费能力支撑；据凯度咨 询，2017 年市占率约 8.6%，位列行业第一。据公司公告，截止 2017 年底，公司共设门店 461 家，遍布 220 余城市，建筑面积达 1246 万平方米；其门店中 25%位于一二线城市，75% 位于三线以下城市，深度覆盖三四线城市。2017 年，公司实现营业收入 1023.2 亿元，同比 增长 1.9%；归母净利润 27.93 亿元，同比增长 8.6%。近年来，公司进行实体店互联网化， 搭建飞牛网发展 O2O，并以精品超市、便利店、美妆店增添业态，致力于转化为多渠道零售 商。2018 年 1 月，引入阿里为第二大股东，借阿里科技零售生态系统，力图转型升级。
同店增速有望逐步转正，新店展店加快。1)同店：CPI 温和上行，结合门店调整，有望提 振同店收入，全年同店增长有望逐步转正(据公司公告，2014-2017同店分别为4.3%、 -3.6%、 -0.3%、-1.0%)； 2)新店：行业双线融合之际，优势企业有望受益于集中度提升，继续扩大 规模；公司作为国内超市市占率第一龙头，深度覆盖三四线城市，区域范围已覆盖华东、华 西、华南、华中、华北、东北六大区域，尚存较大展店空间；据公司公告，2014-2017 年公 司净开店数分别为+49、+37、+37、+15，未来随产业变革加速，全年开店有望回升；3)线 上及租金：线上整体有望保持增长，受益门店面积较大、品牌优势较强，以租养租模式有望 持续。
供应链、物流完善，消费趋势向好，新零售已有建树，中长期成长可期。公司在全国 6 大片 区共设 8 个区域仓储物流配送中心，并下有门店作小型前臵仓，物流网络体系完善；拥有B2B 供应商系统，设自有品牌，开启直采、联采和中央厨房项目，打造成熟供应链体系；充 分受益于低线城市消费崛起，渠道优势显著。公司新零售改造已有成效：据联商网，至 6 月 11 日，旗下 100 家大润发已完成数字化改造，经改造后门店效率提升 15%，实现 3 公里内 1 小时送达，并全面参加与天猫 618 理想生活狂欢季，预计至年底其 393 家大润发门店数字 化改造将全部完成。龙头携成熟供应链受益低线城市消费升级，再获新零售赋能；随行业整 合提速，中长期成长可期。
投资建议：公司为国内超市行业市占率第一龙头，40%门店位于华东区，确保卖场获客及消 费能力支撑；重点布局低线级城市，受益于消费升级及 CPI 回暖，新店展店、同店增速有望 向好；与阿里合作推进新零售改造已有成效，龙头获线上巨头赋能，随行业整合提速，中长 期成长可期。预计 2018-2019 年 EPS 为 0.32、0.36 元/股，12 个月目标价 13 港元，首次覆 盖给予“买入-A”评级。
风险提示：门店拓展不及预期；新零售改造不及预期；区域竞争加剧；CPI 下行风险。
6.2.4. 步步高
立足湖南推进大西南战略，外延展店提速。公司为湖南广西地区全业态零售龙头公司，2017 年外延已提速，其中：1)新开超市业态门店 40 家，购物中心业态门店 3 家，截止 2017 年 末已拥有超市门店 267 家、百货业态门店 51 家，各业态门店合计 318 家。新店老店共同驱 动营收增长，超市、百货业态同店增速分别为 0.07%、2.24%；2)继先前收购南城百货进 军广西后，公司于 2017 年 4 月收购梅西商业，巩固川渝市场，外省覆盖区域新增四川泸州、 广西贵港、江西九江等 10 个地县级市。公司立足湖南推进大西南战略，外延提速，多业态 协同巩固龙头地位。
毛利率略升，期间费用率略降，净利率远低于历史平均，关注新零售赋能及提速增效空间。公司2017年毛利率21.5%，同比去年+0.1pct，其中超市业态毛利率同比+0.69pct至17.40%、 百货业态毛利率同比-0.81pct 至 15.02%；期间费用率同比-0.08pct 至 20%，主要为规模效 应逐渐显现且公司成本管控能力增强所致。目前，公司净利率约 0.85%，相比 2009-2014 年 3%左右的净利率水平，仍具备改善空间：1)一方面，公司正牵手京腾打造新零售模式， 其中鲜食演义自从2017年6月推出以来，至年末共进驻13 家门店，打造“超市+餐饮+APP” 新生态，销售、毛利、客流提升均优于同类门店；百货业态 2017 年大力引进战略性品牌、 新兴零售品牌以及优质体验类商户，完善商品和服务结构。2)另一方面，公司继续推进供 应链升级及品牌升级战略，将品牌经营向重点品牌集中，超市确定 100 家战略合作品牌供应 商，百货制定不同层级战略合作计划，且自有品牌 SKU 于 2017 年已提升至超过 600 个， 销售同比增长 42.1%。3)另外，公司于 2017 年 9 月实施员工持股计划，并于第四季度开始 筹备推广合伙人制，至年底已在 20 多家门店试点成功，人员管控优化，同样有望帮助提升 盈利能力。
投资建议：公司为湖南广西地区全业态零售龙头公司，报告期内收购梅西商业继续巩固川渝 市场；外延展店提速，立足湖南推进大西南战略，多业态协同效应较强。如今公司毛利净利 水平仍具备改善空间，新零售赋能、供应链改善及员工管控优化下具备提速增效空间。预计 2018-2019 年 EPS 为 0.25、0.34 元/股，给予行业平均 0.9 倍 PS，目标价 20 元，维持“增 持-A”评级。
风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；京腾合作不及预期；CPI 下行风险。
6.2.5. 中百集团
超市门店积极调整，便利店直营+加盟双线并举。公司为湖北超市龙头，区域网点密集；据 公司公告，2017 年湖北地区收入占比为 98.09%，地区聚焦明显。报告期内，公司继续积极 加快超市业态网点调整，其中：1)着重加快便利店连锁经营发展，全年新增中百罗森便利 店 146 家，便利店网点总数达 195 家，直营及加盟店双线并举，同店增速达 21.28%，远高 于其他业态(湖北仓储、重庆仓储、中百超市同店增速分别为+4.48%、-2.59%、2.31%)； 2)中百超市推进绿标店覆盖及红标店升级调整，调整扩大生鲜经营面积，形成“红标店+简 配生鲜”经营模式，全年增加新版红标中百超市 28 家，调整 40 家；同时加快发展邻里生鲜 绿标店，全年增加绿标店 47 家，总数达 67 家，改造后的绿标店平均销售提升 27.4%，毛利 额增长 30.42%；3)中百仓储合计关店 15 家、开店 7 家，至报告期末共 174 家店面贡献收 入 104.66 亿，占比 68.8%，仍为收入最主要来源。由于门店优化及业态调整显效，公司 2017 年毛利率上升 0.75ppt 至 21.78%，期间费用率改善 0.72ppt 至 21.31%，且 Q2-Q4 已连续 三个季度实现扭亏为盈。
积极布局新零售，长期看好生鲜供应链改善及便利店布局。超市行业双线融合趋势下，公司 积极加快新零售布局，其中：1)仓储公司在新零售探索方面与多点生活开展自由购和 O2O 项目合作，挖掘线上新业务增量，实现市内仓储超市 65 家门店自由购业务全面开通，20 家 门店 O2O 业务上线，注册会员已达 15 万人；2)探索“生鲜+餐饮”模式，在仓储超市人信 汇店推出“鲜百传奇”，取得较好效果。另外，公司继续与永辉合作，据公司公告 2017 年采 购金额达 1.8 亿，有望借助永辉在生鲜产品供应链、网点布局等方面的丰富经验提升自身运 营能力；虽短期来看由于门店调整以及新店培育期仍面临较大费用压力，但长期看好公司生 鲜及便利店布局，区域龙头业态迭代，有望获价值重估。
投资建议：公司为湖北超市龙头，区域网点密集，具备供应链优势。虽短期由于门店调整及 关店损失业绩增速缓慢，但长期来看，公司携手永辉有望实现资源、网络、物流等多方合作， 并以业态创新布局新零售，区域龙头有望获价值重估。预计 2018-2019 年 EPS 为 0.70、0.15 元/股，参考历史给予 0.4 倍 PS，6 个月目标价 10 元，维持"增持-A"评级。
风险提示：行业竞争加剧；与永辉合作不及预期；业态创新不及预期。
6.2.6. 红旗连锁
商品+服务双核驱动，区域龙头稳健开疆拓土。公司为西南便利店龙头，成都一枝独秀，主 打即时消费及便民服务吸客，以商品+服务双核驱动门店销售增长。其中 2017 年：1)实现 食品、烟酒、日用百货品类收入 34.26 亿、17.39 亿、11.89 亿，同比增长 9.0%、13.4%、 7.5%；2)实现增值业务实现收入 61.51 亿元，同比增长 5.55%，收取服务佣金 2,748.64 万 元，同比下降 11.93%；并继续发力开拓增值业务项目，新增摩拜单车战略合作 、水电代收、 社保查询及车辆年检预约等共 19 项服务。凭借区域便利店龙头之品牌优势，公司继续促进 门店扩张及渠道下沉：报告期内，新开门店 119 家，关闭门店 93 家，至 2017 年底经营门店 已达 2730 家；分别于成都市区、郊区分区及二级市区实现商品销售收入 38.36 亿、22.69 亿、2.49 亿，同比增长 8.5%、12.4%、8.6%。
提升直采+大数据优化供应链促毛利率提升，费用管控优化。继收购互惠超市、红艳超市增 强区域优势提升上游议价权后，公司继续提升直采、优化渠道，促成毛利率提升：剥离部分 商品采购中间环节，直接对接生产厂家，降低渠道加价；加强数据应用，优化进货渠道，提 升毛利率。2017 年，公司食品、日用百货、烟酒毛利率分别+1.1pct、-0.5pct、+1.0pct 至21.5%、18.9%、22.9%，综合毛利率+0.51pct 至 27.7%。费用端来看，虽然公司门店经营 相关费用及折旧摊销随展店增加，导致销售费用总额同比增长 8.33%，但由于费用管控优化， 公司销售费用率、管理费用率分别同比下降 0.30pct、0.27pct 至 22.23%、1.41%，期间费 用率同比下降 0.4pct 至 23.9%。
持续深化永辉合作，网点价值具备改善潜力。公司持续深化永辉合作，改善运营水平：1) 2017 年 12 月迎永辉入股 12%，并与之签署战略合作框架协议，拟在供应链管理、新业务拓 展、物流体系、科技赋能及数据应用等多方面加强合作；2)2018 年 1 月永辉再入股 9%， 合计持股 21%，成公司第二大股东；3)2018 年 1 月，与永辉子公司彩食鲜、富平云商、现 代农业签署《商品经销合同》，强化公司生鲜项目经营。目前，公司已有 2 家升级改造生鲜 门店开业，预计 2018 年将根据门店布局、商圈位臵等条件，陆续开设类似门店，首批预计 开设 150 家；公司作为区域便利店龙头，具备品牌及渠道优势，持续加强与永辉合作，有望 借助生鲜供应链改造升级发挥协同效应，网点价值具备改善潜力。
投资建议：公司为西南便利店龙头，商品+服务双核驱动，以便民网点密集布局及丰富增值 服务铸就品牌及渠道优势；由于区域规模效应、直采比例提升及大数据运用持续深化，毛利 率水平提升，费用管控优化；并借助永辉运营管理经验推动门店升级改造，网点价值改善潜 力较大。此外，公司参股民营银行已于 2018Q1 开始贡献投资收益；预计 2018-2019 年 EPS 为 0.15、0.18 元/股，参考历史平均 1.1 倍 PS，6 个月目标价 6.5 元，维持“增持-A”评级。
风险提示：成都郊区分区及二级市区渠道拓展困难；与永辉合作不及预期。
7. 风险提示
1)非上市公司门店选址壁垒问题；2)区域竞争加剧；3)低线城市新业态发展超预期；4) 线下门店拓展不及预期；5)龙头合作不及预期；6)CPI大幅下行风险；（来源：安信证券 文/黄守宏 编选：电子商务研究中心）
