(网经社讯)
报告摘要
核心观点：从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估。截至2019.3.29收盘，京东最新2018XPS估值为0.65，苏宁最新2018XPS估值为0.47，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好，对标京东，给予苏宁2019XPS0.5估值，目前市值还有保守30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。对标阿里，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘，阿里企业倍数（EV/EBITDA）为31.60，苏宁易购EV/EBITDA仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估。
京东保持规模领先，苏宁全渠道经营优势持续凸显，加速追赶京东
京东体量领先，但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下，GMV和营收增速持续放缓，2018年下半年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大；另一方面，京东传统的线上家电3C经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖越来越强，公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显，线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家，线下同店收入稳健增长，规模效益带来固定费率下降，盈利能力稳健回升；依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口，广告营销费率持续优化，全渠道经营模式的优越性得到确认。
主营业务盈利能力稳健，金融子公司出表后现金流显著优化
2018Q4京东Non-GAAP归母持续经营净利润达7.50亿元，同比增长67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，2018年苏宁实现扣非净利润3.1亿元，同比减少41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元，苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。参考2017Q2京东金融出表后现金流显著改善的情况，预计2019年苏宁金服出表后，苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化，业绩有望再创新高。
京东物流资源丰富，苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距；苏宁金融牌照资源领先京东
金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东。
物流方面，京东原本80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。
从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估
截至2019.3.29收盘，京东最新2018XPS估值为0.65，苏宁最新2018XPS估值为0.47，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好，对标京东，给予苏宁2019XPS0.5估值，目前市值还有保守30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。对标阿里，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘，阿里企业倍数（EV/EBITDA）为31.60，苏宁易购EV/EBITDA仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估。
风险提示事件
（1）新零售大背景下，零售行业推动全渠道发展，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力；
（2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩低于预期，将拉低公司资本回报率；
（3）传统零售企业转型互联网零售需要突破以往的思维禁锢，若管理层对转型持有不同意见，互联网零售战略将无法贯彻落地；
（4）电商零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力。
报告正文
运营和盈利能力比较
京东稳居龙头，苏宁全渠道模式占优
京东保持领先，苏宁加速追赶。2018Q4京东服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整体营收增速仍逐步放缓；2018年平台佣金及广告收入达335亿元，同比增长32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响；物流收入为124亿元，同比增长143%，显示京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。苏宁线下同店收入稳健增长，线上加速发展，盈利能力稳步提升，带电产品收入增速超过京东，物流服务收入同比增长40.82%，金融服务收入同比增长80.44%。
苏宁毛利率回升，京东毛利率稳健提升
京东以3C起家，通过开放平台快速实现品类扩充，同时获取佣金及物流服务等平台收入，服务性收入占比提升逐步优化毛利率水平。受到电商冲击，苏宁毛利率曾持续走低，2018年在价格管控提高日销毛利、推进商品结构调整、持续优化商品供应链、加强单品运作以及开放平台、物流、金融增值服务收入增加的影响下毛利率回升。
京东经营费用率保持平稳，苏宁经营效率显著提升优化
苏宁全渠道营销优势突出，线上广告费率明显优化。苏宁拥有超过万家线下多业态门店，通过零售云加盟店发掘县镇级低线市场流量，苏宁小店开拓社区流量入口，线上苏宁拼购享受社交电商红利，全渠道营销效率更优。苏宁线上达成与阿里巴巴的战略合作之后，借助阿里平台流量优势，线上广告费用率明显下降。
苏宁线上物流成本较低。借助天天快递的配送优势，苏宁配送端成本显著低于京东，整体线上物流费用率逐步优化。
苏宁经营效率持续提升。苏宁逐步关闭亏损门店、优化店面结构，注重店面经营效益考核，通过门店精细化、数据化运营，可比店面收入实现增长，带来租赁费率同比有所下降，租金费用率持续低于国美，且优势逐步扩大。由于全渠道经营模式带来收入规模增长，装潢费率、水电费率等线下固定费率也显著下滑。2018年苏宁加强了在开发、IT、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率有所上升。
改革成效凸显，苏宁盈利能力回升
京东Non-GAAP净利率已转正，核心京东商城的盈利能力保持稳健。不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，苏宁扣非净利率也已转正，2018年实现扣非归母净利润3.1亿元，同比减少41%；如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元，苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。
金融集团出表后，京东经营现金流转好
2017Q2京东金融出表后，京东现金流压力大幅减轻。2018年，金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元预计2019年苏宁金服出表后经营现金流将显著优化。
苏宁存货周转能力稳步提升，京东供应商话语权较强
存货周转能力：苏宁>京东；供应商话语权：京东>苏宁。京东存货周转天数保持稳健，苏宁易购存货周转能力持续提升，2016年起领先京东。得益于电商龙头规模优势，京东应付账款周转天数显著提升，对经销商话语权大，压款时间长；苏宁为建立良好的零供关系，优化支付方式及账期，加大对供应商的支持，应付账款周转天数保持平稳。
金融、物流资源比较
京东物流资源丰富，苏宁逐步缩小与京东的仓储效益差距
物流方面，京东原本80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。
由于京东主动放缓仓储面积拓展，京东单位仓储效益回升。得益于自有高标准仓储优势，苏宁仓储价值持续凸显，与京东之间的差异显著缩小，2018年苏宁加速拓展仓储面积，单位仓储效益小幅下滑。
电商系金融资源比较：阿里>苏宁>京东。金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东。
估值比较
对标京东，苏宁PS估值还有25%以上的增长空间
2018年来，京东面临GMV和营收增速放缓等问题，市值大幅缩水，截至2019年3月29日收盘，京东最新市值为436亿美元（约为2,921亿元），同期苏宁市值为1,168亿元，不到京东的一半。从PS的角度来看，京东最新PS估值为0.65，苏宁最新PS估值为0.47，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好，对标京东，苏宁易购被低估。
苏宁盈利能力脱底回升，可为估值增长提供有力支撑
排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。（EBIT = 净营业收入（扣除营业税）- 总营业支出；EBITDA= EBIT + 折旧及摊销费用）
对标阿里，苏宁企业价值被市场低估。复盘阿里上市以来股价走势和EBIT/EBITDA表现，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘，阿里企业倍数（EV/EBITDA）为31.60，苏宁易购EV/EBITDA为25.44。对标阿里和苏宁自身的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估。
（注：EV = 股权价值+ 带息债务- 货币资金，其中（1）股权价值= A股收盘价*A股合计+B股收盘价*B股合计*人民币外汇牌价+H股收盘价*H股合计*人民币外汇牌价＋海外上市股收盘价*海外上市股合计*人民币外汇牌价；（2）带息债务=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债）
风险提示事件
（1）新零售大背景下，零售行业推动全渠道发展，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力；
（2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩低于预期，将拉低公司资本回报率；
（3）传统零售企业转型互联网零售需要突破以往的思维禁锢，若管理层对转型持有不同意见，互联网零售战略将无法贯彻落地；
（4）电商零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力。
(来源：中泰证券研究所 文/彭毅 龙凌波 编选：网经社-电子商务研究中心)
