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研报:中泰证券:苏宁易购:畅谈电商投资电话会议纪要
发布时间:2019年05月06日 10:31:35

(网经社讯)各位投资者大家下午好!我今天主要把整体的电商观点、逻辑和大家讲一下。第二,因为苏宁京东2018年的整个财报也发了,两个之间的对比分析也和大家做一个沟通,最后给出我们的结论。

   第一,关于电商2019年的观点。整体来看电商纯线上的增速会进一步放缓,以拼多多社交电商的模式,原来享有低成本获客的商业模式的优势在今年比较难,因为微信用户开发到一半左右了。2019年线上的巨头在线下布局方面会进一步加强。整个企业从阿里、京东、拼多多、苏宁、唯品会等布局来看,线上线下融合做得最好的是阿里和苏宁易购了。阿里是一个平台,结合盒马等新零售,苏宁易购都是自己延伸原来线下到线上,再到线上线下的融合,苏宁易购在线上线下融合方面是几个电商巨头里做得相对比较好的。

   第二,我们觉得2019年来看,这些电商企业开始出现回归,回归到自己优势的品类里。通过纯电商去做,自营里只有家电和服装类目能赚钱,因为服装毛利率高,家电是客单价高,可以把物流和营销费用覆盖得了。生鲜、快消和其他类目,因为物流的刚性营销费用越来越贵,这个品类是越来越难在线上做的。为什么今年年初推唯品会,唯品会去年三季度回归到服装特卖里面,唯品会经营的业绩在今年和明年逐步往上走。

苏宁易购在2015年、2016年开始抓紧把家电的品类盈利能力,或者说经营的效率提升。所以你看到他在2016年四季度开始,到2017年、2018年,整个通过线下的盈利能力逐步往上走了。另外像京东今年开始,在其他方面的烧钱的领域延伸渐渐做一些收缩了,他也把2、3亿的活跃用户数经营好,提升ARPU值,通过物流的能力对外输出,开始回归到主业里面来了。所以2019年很重要的一个点,对于电商企业来说,过去几年大家做品类扩张,去烧钱,很多会发现这些商业模式是跑不通的。所以2019年预计苏宁、唯品会、京东基本开始回归到自己优势的品类。苏宁有一点不一样,他是做线下起家的,他对线下的理解比纯电商更强。苏宁在2018年、2019年开始在线下方面,不管是小店还是渠道下沉,布局能力和提速能力是优于纯电商的。2019年我们可以看到苏宁易购明显在新增流量端,线下流量端的布局和运营能力强于线下电商的运营能力。

   再讲一点关于京东,为什么觉得京东有一些压力?我先提前讲。我们去拆京东的主要盈利来源,主要靠自营的家电类目赚钱。因为手机毛利率太低了,基本很难赚钱。开放平台的流量变现,现在家电方面受到了苏宁、阿里较大的冲击,再加上没有线下,消费者在线下买家电还是主流。再加上品牌商线上线下做区隔。

线下的家电售价相对比较高,所以京东在自营家电领域受到较大的冲击。开放平台方面,因为流量的红利已经消退,活跃用户数没有增加,也受到阿里服饰类目二选一的影响,导致京东开放平台的业务增速也下来了。所以京东对2019年进一步把费用端改善,开始收缩了,收入端往下走是大概率事件。所以京东开始在物流面积的提速,还有物流快递人员的提速方面是收缩的态势。苏宁易购不一样,基本是提速的。唯品会今年开始对服装类目和开放平台类目做了调整,回归到传统优势的特卖。加上之前唯品会的估值打得很低了,一年又可以做20-30亿的利润,对应十几倍的PE,确实很便宜了。

   关于2019年阿里巴巴、苏宁、京东、唯品会的判断。阿里巴巴和亚马逊的布局和业务倾向越来越接近,阿里巴巴不只是纯电商的公司,应该是科技公司。阿里巴巴培育的云计算已经成熟了,菜鸟未来即将成熟,还有新零售和数字娱乐业务,构建了阿里的大生态体系。我们觉得阿里的战略布局是非常清晰和持续可行的。

   拼多多方面,大家觉得拼多多的模式牛逼,更多借助微信社交低成本吸客的能力。拼多多从财务报表来看,上市前表示出引入新客户的成本很低,只有几块钱。随着微信的红利,开发到4亿的活跃用户数之后,微信整个是10亿,已经到一半以后增量越来越难了。我们看到四季度活跃用户数的增速越来越难,获客的成本马上接近纯电商了。

拼多多投资者投资他因为他的模式,确实在营销端、引流端表现出来是优于纯电商的。随着微信红利开发尽了之后,未来所面对的竞争,或者说要进一步提升活跃用户数的难度越来越大。再加上拼多多本身估值业务的体系,我们去对标海外的电商或者国内的电商,没有物流,也没有金融业务的开展。另外讲的好市多+迪士尼的概念,我理解拼多多消费习惯,或者品牌商把他当成去库存的地方,或者经销商把他当成卖尾货的地方。还有他原来出的白牌,或者便宜的产品,品牌形象的改变也不是一蹴而就的,也有一个时间的沉淀。拼多多我们短期还是看不清楚,拼多多270多亿美金的估值,我们觉得这种风险是大于收益的确定性。

从五个公司来看,我们从投资的确定性和弹性来看,苏宁易购可以排在第一位,阿里巴巴第二位,唯品会第三位。拼多多是不确定性最强的,这是整个的观点。

我讲第二段,关于京东和苏宁易购财务报表的对比。从收入端来看,苏宁易购四季度有29%的增长,京东是20点左右的增长双方的差距越拉越大了。京东给一季度的增长预期是18-22个点,苏宁易购根据一季报的预告,应该能维持比较高的增长。从今年收入端来看,苏宁易购的增速和京东进一步拉开,非常明显。去年不是非常明显,苏宁易购的增速30个点,京东全年的增速是27个点。今年京东的增速是16、17个点,而苏宁易购维持25个点的收入增速,收入增速的差距就拉开了。

第二,从毛利率端来看,苏宁易购的规模起来以后,有线下的优势,整个毛利率端是15个多点,优于京东的14个多点的,而苏宁易购进入一个提升的通道了。

第三是费用端,苏宁易购的整个费用,线下的费用主要是人力成本和租金成本,苏宁易购的线下租金成本从2014年、2015年逐渐往下走。苏宁易购线上的物流费用逐步往下走,苏宁易购大部分都是自己建的,京东都是租的,京东的物流费用比苏宁高很多。另外苏宁易购的广告费用有提升,但小店、拼客,随着社交化的投入,流量效率逐步提升。还有集团的足球、文创给整个上市公司账号体系的打通,为上市公司的引流创造了低获客的成本环境。整个费用端来看,苏宁易购去年费用端的提升幅度远远高于毛利率的费用提升幅度,毛利提升0.9,费用提升0.4。去年京东开始收缩,人数提升13%,四季度仓储没有提升多少面积,行政开支还降了0.1个百分点,去年四季度的京东费用也再往下走,但费用和收入形成了两难。所以商业模式一定的不确定性,苏宁易购的毛利率在提,费用率还在降,这就是非常牛逼的商业模式。

另外,我们从苏宁的存货和周转来看,苏宁的周转率在逐步的提高,苏宁易购为了给经销商支持,建立良好的零工关系,他在支付方面给供应商很大的支持。苏宁易购手机品类发展得很快,因为上游的品牌商比较集中,他和苹果、华为小米,在这个品类目前还不是很强的话语权,他给供应商很大的支持。随着今年、后年,他收购万达百货,快消百货等品类起量,我们可以看得到对上游供应商的议价能力会逐步提升。

另一个比较是关于物流和金融方面,我们对比京东和苏宁。苏宁现在有一点好,很多物流自建的,他原来做家电,家底还是很厚的,物流都是自有的,京东很多都是租的。去年整个京东的物流面积只增加了200万方,苏宁易购增加了300万方,所以苏宁易购的仓储建设在提速。另外苏宁加入了阿里菜鸟体系,同时自己体系的量也起来以后,整个物流的效率也在逐步的提升。另外因为苏宁易购在农村四五六线城市的网点,零售云下沉的点今年要做到7000-8000个,整个网点的价格,物流的渠道下沉方面预计会比京东做得更好。另外金融方面,苏宁易购牌照比京东多,京东没有银行,同时也没有参股证券公司。苏宁和蚂蚁金服等拿到五家第一批金控牌照的试点,所以苏宁在金融牌照方面也是领先于京东的。

再看看两个公司的估值,为什么苏宁易购远远被低估,京东截至到昨天的收盘,京东是3000亿市值的公司,今年一致预期是5400亿至5500亿的销售收入,接近0.6倍的PS。苏宁易购今年做3000亿+的销售收入,市值是1200亿,只有0.4倍的PS。我们这么看,苏宁易购线上线下的模式是领先的,未来从集团到上市公司线上线下的战略布局也非常好,收入增速比京东高很多。京东预期是16-17个点的收入增速中枢,而苏宁易购维持25个点左右。从PS的角度苏宁远远低于京东,回到和京东一样的估值水平,我们觉得苏宁易购保守还有30%的涨幅。

看苏宁易购的战略布局,向阿里、拼多多、京东这样大的电商企业,苏宁的线下是最好的,现在有1万家店,线下的流量牢牢把握在自己的手上,模式领先,按理说PS给估值溢价。从亚马逊上市以来的估值体系从来没有低过0.7倍,一直是0.7倍往上走,如果苏宁易购给0.7倍的PS,那今年就可以上2000亿的市值。我们从另一个角度看苏宁易购,很多人垢病这个公司没有盈利,觉得是卖阿里股票获得的收益。我们发了一个指标EBIT,息税前利润,剔除100多亿的投资收益,把投资收益都扣除掉,EBIT利润有20多亿了。2016年是最底部,2017年、2018年在提升,我们预计今年会进一步提升。京东在2015年、2016年、2017年确实在好转,但2018年又开始往下走了,EBIT这个数据。我们觉得苏宁易购这个模式下不仅收入高速增长,而且EBIT息税前利润也开始往上转。

苏宁易购从2000年至2010年,那十年是他们的黄金期,那时候EBIT的数字一路往上走,甚至到60-70亿,也是最辉煌的时候,市值达到1000亿,从2010年至2016年、2017年,市值还是1000亿,这10年因为线上的冲击,因为新模式、电商的冲击,导致这10年市值没有涨。当然我们从EBIT的数据来看,确确实实从高点往下走,2014年、2015年都亏损了,2010年达到高点以后一直往下走。我们站在这个节点看未来的10年,苏宁易购的模式是领先的,EBIT利润的指标也开始往上走了,整个战略的布局、规模的增速都比京东领先。纯线上不仅流量红利消失,社交电商的流量红利也消失了。苏宁易购本质上迎来了一个大的拐点,估值确实非常便宜。

从另一个角度我们分析估值,很多投资者分拆估值,无论是卖方分析师还是投资者,我们觉得这样去看是不合逻辑的。我觉得苏宁易购线上线下结合起来,为什么觉得拐点起来?我们觉得线上线下的融合是做得最好。这两个体系一定要放在一起,不能单独的拆分。如果单独看模式领先,把京东也放在一起来看,京东是接近0.57的PS,苏宁易购如果给他同样的估值,现在是1600-1700的估值。参照亚马逊的估值体系就是2000往上走的公司了,这是关于苏宁易购的重点。

重点讲讲唯品会,唯品会是年初一直在Call的公司,我们也是全市场领先的。唯品会开始回归特卖服饰领域,再加上电商竞争的变化。原来阿里、京东也在上线特卖业务,发现现在特卖业务没有以前那么大的声音了,阿里成为品牌商的品牌首发的地方,现在阿里、京东、苏宁当成品牌商卖第一批货的地方。唯品会还是主流的特卖平台现他的竞争对手越来越少了。

另外腾讯和京东投唯品会之后,京东直接把特卖入口给唯品会了。服装企业在2018年的库存上得比较多,唯品会回归到特卖业务之后,再加上腾讯和京东给他的支持,再加上他在三四五六线的女性用户中复购率、活跃用户数、用户群体是非常优质的。虽然只有6000万的活跃用户数,但这些年复购率是97-98%,是所有电商平台里最高的,有非常优质的用户。而且估值只有17、18倍的PE,我觉得唯品会确实被低估。现在已经是特卖的龙头了,原来阿里、京东跟他没有什么竞争了。

有人说拼多多对唯品会的冲击,拼多多的品牌调性没有体现,说白了大品牌在他上面甩尾货还是有难度的。可能是唯品会卖不出的东西放在拼多多了,说白了这个东西不赚钱也没关系。我觉得唯品会的竞争格局越来越好,再加上腾讯和京东的支持,再加上活跃用户数的黏性很高,再加上去年服装企业的库存上得很高。

最后总结:我重点讲两个公司推荐的,苏宁和唯品会。另外我们觉得阿里巴巴看得更长远,以后会进一步有突破,拼多多不是特别清晰。(来源:中泰证券 文/彭毅 编选:网经社)

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