(网经社讯)依托优惠内容生态 卡位A 股导购第一股

公司前身为2010 年上线的“smzdm.com”网站。经过近10 年发展，公司成功在创业板上市，成为A 股导购第一股。值得买立足于电商导购细分赛道，逐步构筑优惠内容生态。2018 年平台发布内容数量近300 万条，吸引近2,700 万MAU，带动超100 亿元的GMV。财务方面，公司收入增速逐步放缓，规模扩张致盈利能力有所下滑。2018 年公司实现营收5.08 亿，同比增长38.3%；归母净利润0.96 亿元，同比增长11.0%，归母净利率18.9%，同比降低4.6 pts。19H1 公司收入同比增长38.0%至2.73 亿元，归属股东净利润同比增长15.1%至4,680.8 万元，归属股东净利率同比降低3.4 百分点至17.1%。

围绕内容构建流量池，多维度挖掘流量商业价值围绕线上流量，公司逐步衍生出导购和广告两条业务线。导购业务方面，公司通过“什么值得买”平台和“星罗好货”平台向阿里巴巴和京东等平台导流；广告业务方面，一年超60 亿次的页面浏览量赋予平台广告商业化价值，人均变现效率相较其他互联网平台有提升空间。具体来看，2018 年值得买ARPU 为12 元 vs. 阿里 217 元vs. 腾讯 55 元vs. 微博 23 元。

低成本内容打造领先电商导购社区

值得买平台是国内较为领先的导购平台，2018 年公司GMV 达102 亿，与小红书接近，低于微博（2017 年187 亿）和蘑菇街（170 亿）。凭借优惠内容与对价格敏感用户的高匹配，公司拥有更高效的带货能力（值得买3,447 元的单条内容平均GMV 远高于微博电商蓝V2017 年1,072 元的水平）、较好的获客表现（2019 年6 月“什么值得买”APP 的新安装活跃率为79.0%，7 日留存率达69.6%）以及较好的用户粘性（人均单日时长达30.8分钟）。公司持续维持较低内容成本率。2018 年公司总内容成本为535 万元，内容成本率仅为1.1%。值得一提的是，什么值得买APP 用户保持较高独占性。即使是对用户规模较大的手机淘宝、京东和拼多多，值得买有近38-65%的用户是平台的独占用户，对苏宁易购和网易考拉平台也有80-90%的用户为平台独占用户，跟其他导购平台相比基本都是平台独占用户。

投资建议：我们预计公司2019-2021 年归属股东净利润分别为1.10 亿/1.27亿/1.42 亿，同比增长15.2%/15.3%/11.3%。考虑到公司作为国内较为领先的互联网电商导购平台、未来在大数据技术方面的投入、A 股电商导购平台稀缺性和高用户忠诚度，我们认为值得买的合理市值为73.9 亿-75.0 亿元，对应2019 年67x-68x 市盈率，首次覆盖给予增持评级。

风险提示：宏观经济风险；政策监管风险；行业竞争加剧风险；用户增长放缓风险；对单一客户高度依赖的风险；应收账款风险；网站运营风险。（来源：天风证券 文/文浩 编选：网经社）