(网经社讯)核心观点：

事件

近日，公募基金发布2020 年一季度前十大重仓股数据。

我们的分析与判断

（一）商贸零售行业持仓市值显著提升

本文所分析的基金包括：主动非债（普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金和股票多空基金）；所公布的十大重仓股（期末持仓市值排名前十）且不包含港股与科创板股票。

2020Q1 基金商贸零售行业持仓总市值为183.11 亿元，较上一季度环比提升48.74%；在中信30 个一级行业中排名第18，较上个季度的20 名排位出现回升；持仓市值所占全市场持仓比重为1.43%，较上个季度环比上升0.43 个百分点。

从2010Q1 开始基金持仓商贸零售占比全市场持仓比重的均值为2.33%，中位数为1.69%，当前低于历史均值水平。基金持仓商贸零售行业比重在2010Q3 至2014Q2 期间一直处于下滑状态，此后保持低位徘徊；18Q1-19Q2 持仓比重触底反弹，但在19Q2 达到过去三年高点后连续两个季度下滑，2020Q1 相较2019Q4再度出现明显的底部反弹迹象。

2020Q1 基金持仓商贸零售集中度（持仓市值排名前十的公司所占比重）为98.32%，较上个季度上浮1.55 个百分点，从2010Q1 开始基金持仓商贸零售集中度的均值为89.45%，中位数为90.94%，当前处于相对偏高的水平，证明行业配置依旧相对集中。2020Q1 基金对商贸零售行业的配置力度依旧大幅低于2019Q1 水平，但环比上季度低配比例大幅缩窄0.38 个百分点，低配比例收窄至0.07%；自2012Q1 开始商贸零售行业一直处于低配状态，直至2018Q3 回升为超配状态并保持超过1%的超配比例直至2019Q2 低于1%，并于2019Q3 达到过去自18 年以来最低配置水平，本季度相较于上季度的低配状态大幅缩窄至略微低配水平。

（二）一般零售与电商超配比例大幅提升

2020Q1 基金持仓中零售类行业总市值为183.06 亿元，环比增长48.71%；持仓市值所占比重为1.43%，较上个季度环比增加0.43 个百分点。2020Q1，一般零售行业持仓集中度为99.93%，较上一季度环比上升0.03 个百分点，从2018Q4 以来一般零售行业持仓集中度均值为99.89%，中位数为99.92%，当前集中度处于行业历史中位数水平。

除一般零售行业外，专营连锁、专业市场经营以及电商及服务行业的持仓集中度自2018 年Q4 至2019 年Q4 均为100%，当前集中度数据符合历史规律。2019 年Q4 基金对零售类子行业的配置力度偏好明显，按超配比例高低排序，电商及服务（0.25%）>一般零售（0.17%）>专业市场经营（-0.09%）>专营连锁（-0.10%），相较于前一季度分别变化0.16/0.25/0.01/0.00 个百分点。

自2018Q4 至今，除2019Q4 一般零售出现短暂低配情形外，一般零售与电商及服务均处于超配状态。从超配比例的变化趋势来看，一般零售自18Q4 至今呈现出先升后降逐步减仓的趋势，但2020Q1 环比实现由低配到超配的转变；电商及服务则为先降后升逐步加仓的趋势之内，2020Q1 同样环比大幅上升；至于专营连锁与专业市场经营，二者始终保持低配状态，其中专业市场经营的低配比例呈现出逐步回暖趋势，而专营连锁的低配比例则表现出逐步扩大的趋势。2018Q4-2020Q1 期间，商贸零售板块由超配回落至低配后于20Q1 大幅反弹的主要原因是由于一般零售板块与电商及服务板块在2020Q1 配置比例大幅提升所致。

具体来看上述零售子行业，2020Q1 基金对超市及便利店、电商及服务、珠宝首饰及钟表、百货、综合业态、其他连锁、专业市场经营的持仓总市值分别为98.16/67.97/7.86/4.64/3.25/0.93/0.21亿元，分别对应环比增长87.29%/57.56%/-2.56%/-22.17%/-71.24%/-16.52%/182.72%，其中超市及便利店、电商及服务以及专业市场经营板块环比增幅较大，但考虑到专业市场经营板块基数较低，2020Q1 零售板块内超市及便利店与电商及服务增长增量明显，二者在零售类子行业中的持仓市值占比分别达到5.62%/37.13%，环比变动11.04/2.09 个百分点。

相较于上一季度基金对行业整体依旧保持中高速增长的线上电商渠道的独爱，2020Q1 受疫情影响催化业绩表现大超预期的超市及便利店板块备受关注，而电商及服务板块同样受益于疫情期间遭受负面影响有限以及消费者偏好大幅提升的利好进一步提升其在零售类子行业中的占比。至于其余板块，珠宝首饰及钟表/百货/综合业态/其他连锁板块的相对持仓市值份额分别较前一季度环比降低3.01/2.31/7.41/0.40 个百分点，体现市场对受疫情冲击较大且持续时间较长的线下零售渠道表现的担忧。零售类行业子板块中，超配比例位列前二的是超市及便利店与电商及服务两大子板块，二者2020Q1 的超配比例分别达到0.43%/0.25%，环比提升0.26/0.16 个百分点。其余零售板块均处于不同程度的低配区间，百货/ 综合业态/ 珠宝首饰及钟表/ 其他连锁/ 专业市场经营板块的低配比例分别为0.21%/0.09%/0.06%/0.01%/0.09%，环比变动0.02/-0.07/0.00/0.00/0.00 个百分点。

（三）疫情期间必需消费渠道与以线上为主的服务商和品牌商表现优异

重度依赖线下门店的百货公司明显承压个股配置方面，2019Q4 持股基金数量大幅减少的永辉超市(601933.SH)、家家悦（603708.SH）在2020Q1 均出现了持股基金数量的大幅回升，其中以永辉超市增加98 家最为明显，一举扭转2019Q3-2019Q4 连续两个季度出现持仓基金数量的减少的颓势，截止本季度末共计拥有137 只基金产品持有永辉超市。

与此同时，一季度爆发的新冠疫情导致居民外出活动大幅减少，使得我国居民消费场景家庭化转变明显，而在疫情期间承担必需消费品流通重任的超市红旗连锁（002697.SZ）持仓基金数量环比提升122.22%，增加11 只至20 只基金持有；受疫情影响相对较小的线上电商渠道服务商同样受到基金的重点关注，其中南极电商（002127.SZ）、壹网壹创（300792.SZ）在2020Q1 持仓基金数量环比分别增加22/21 只；另外，受益于线上业务占比较高且所处赛道仍处于中高速增长阶段化妆品品牌商珀莱雅（603605.SH）在2020Q1 基金持仓数量提升15 只至46 只，环比提升48.39%。零售板块中其他出现持股基金数量提升主要为受益于全球流动性枯竭危机得以缓解后金价大幅走高的黄金类消费股老凤祥（600612.SH）以及部分受此次疫情对业绩造成较大负面影响的百货公司，反映出基金对商贸零售板块内短期内承压明显的百货公司未来或可实现业绩边际改善的预期。

从持仓市值的角度来看，壹网壹创（300792.SZ）、家家悦（603708.SH）、永辉超市（601933.SH）分别录得持仓市值环比增长超过100%的优异表现，分别实现环比增长318.77%/139.71%/101.00%。

除此以外，电商渠道占比较高的南极电商（002127.SZ）与珀莱雅（603605.SH）同样录得持仓市值环比增长33.06%/39.53%，处于零售行业内的领先水平。从绝对值角度来看，永辉超市（601933.SH）、南极电商（002127.SZ）、壹网壹创（300792.SZ）、家家悦（603708.SH）、珀莱雅（ 603605.SH） 分列零售行业内前五， 截止2020Q1 基金持股占流通股比例分别达到8.58%/22.90%/35.64%/5.56%.10.46%。

从持仓股数变动的角度来看，本季度持仓股数增加量前五的公司为永辉超市（601933.SH）、南极电商（002127.SZ）、家家悦（603708.SH）、壹网壹创（300792.SZ）以及周大生（002867.SZ），主要为疫情期间内受益于承担必需消费品流通重任实现业绩超预期增长的超市渠道以及受益于疫情期间消费者偏好大幅提升最大幅度降低业绩负面影响的电商渠道服务商与品牌商。至于在疫情期间被迫关店停业的百货公司天虹股份（002419.SZ）、重庆百货等出现了持仓股数大幅减少。

配置建议

本季度的基金持仓数据充分体现出2020 年初爆发的新冠疫情对零售行业造成的影响结构化特点鲜明，符合我们自2 月初便坚定看好受益于疫情期间居民由于外出活动受限以及经济活动停滞而被迫拉长居家生活时长，导致消费者的消费场景局限于家庭与日常生活范围内，使得在疫情期间承担生活必需品流通重任的超市渠道业绩表现远超预期。另外，线上服务与电商平台尽管在疫情期间同样受制于物流运输受阻遭受部分影响，但整体而言相较于依靠线下业态开展业务的零售商而言，线上业务占比高的品牌商与线上渠道服务商在疫情逐步得到控制，生产物流逐步恢复正常运转后迅速实现销售回升，并且消费者在疫情期间对线上到家业务与电商网购的依赖程度与消费偏好被迫得到大幅提升后，使得原先部分线下消费需求在疫情得以控制后转移至线上，一定程度上对冲了疫情所带来的负面影响。至于以线下门店业态为主的传统零售商，此次疫情的打击重大，并且所造成的负面影响不仅限于短期内的客流大幅下滑，未来待疫情全面解除后或将面临线上渠道对线下分流现象进一步加剧的冲击。

尽管目前国内疫情已得到充分抑制且社会经济活动与居民外出活动均已处于有序恢复之中，但2020 年3 月全国社会消费品零售总额依旧受制于餐饮、汽车以及家电等核心服务型消费与核心商品消费表现欠佳的负面影响录得-15.80%的负增长，降幅环比2020 年1-2 月收窄4.7 个百分点。为充分缓解与释放疫情对国内消费市场的冲击和负面印象，3 月至今全国各地政府及大型企业通过密集发放消费券与出台刺激消费政策的方式助力国内消费市场逐步恢复往日活力，结合“五一”5 天长假将至，我们认为未来短期内在居民跨省出游活动大幅增加的情况下，国内餐饮以及旅游等服务业消费需求端有望大幅提升，同时伴随国内餐饮及旅游消费市场的复苏，线下传统零售商门店的客流量也有望迅速回升至往年同期水平，一定程度上将缓解在一季度承压明显的各线下零售业态，但考虑到国内经济迎来全面复苏与消费者信心回升程度仍有待进一步数据考证，我们继续维持前期全渠道配置（Omni-Channel）的逻辑不变，建议增持抗风险与波动能力较强、业绩表现韧性特征显著、积极推进线上与线下渠道全面融合的超市渠道，公司方面维持周报和月报的推荐组合：家家悦（603708.SH）和永辉超市（601933.SH）。

风险提示

消费者信心不足的风险；行业竞争加剧的风险。