(网经社讯)投资要点：

事件：公司发布2020 年三季报，报告期内公司实现营收72.31 亿元，同增7.70%；实现归母净利润2.64 亿元，同降10.62%。测算单三季度实现营收19.79 亿元，同比下滑10.16%；实现归母净利润0.76 亿元，同增161.72%。收入基本符合预期，利润超预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司 20-22 年实现归母净利润 2.50、3.25、4.09亿元，同比增速为4.6%、30.1%、25.9%，对应EPS 为0.62、0.81、1.02 元，最新收盘价对应20-22 年PE 分别为95、73、58x，维持增持评级。由于线上流量进一步分散叠加获客成本增加，电商渠道增速放缓。但公司积极拥抱市场变化，通过1）推进线上线下两盘货，实现针对人群和场景的差异化匹配；2）围绕“新供给拓新人群，新运营抓新流量”战略，聚焦流量获取；3）布局直播和短视频赛道，开展全域营销；4）通过新品牌上线，深耕细分领域，实现多品牌战略协同。随着线下渠道收入占比逐步提升，叠加线下区隔产品的推出，期待公司盈利能力逐步优化。

受去年同期高基数及流量政策变化，线上渠道阶段性承压。由于去年同期公司上市进行品牌大促，淡季之下仍然奠定了19Q3 高收入基数。20Q3 公司促销力度同比收窄，同时受线上流量去中心化、平台流量政策变化、直播带货模式带来新兴渠道及品牌崛起等外部环境，公司线上渠道面临阶段性压力，单季度首次负增长。

根据淘数据，20Q3 公司淘系渠道销售额12.3 亿元，同比下降48%，其中7 月/8 月/9 月销售额同比分别下滑57%/53%/33%，负增长态势延续但降幅逐月收窄；竞争格局方面，20Q3 公司淘系渠道市占率6.3%，较同期减少7.8pct，线上格局进一步分散，主要系外部环境及消费者习惯变化，新兴品牌迅速崛起稀释头部份额。

预计其他线上渠道表现好于淘系，同时线下门店稳步拓展有望贡献收入增量。展望未来，公司预计通过线上、线下的闭环打造形成品牌内循环，围绕供应链及品牌打造内力。近日，公司公告其全资孙公司华东供应链与无为经开区管委会签订《投资协议书》，计划投资20.6 亿元建设联盟工厂项目，公司以入股联营形式与供应商达成资产、资本、品牌和渠道“四个联盟”，进一步保证上游的稳定性及掌控力。

毛利率大幅优化，带动利润弹性释放。单Q3 公司毛利率为30.5%，同比提升4.8pcts，毛利率显著优化预计主要系促销力度同比收窄，叠加线下渠道占比提升。20Q3 公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为22.6%/2.7%/0.6%/-0.1% ， 分别同比提升0.9pct/0.7pct/0.1pct/0.1pct，期间费用率上行预计主要系新品牌拓展及渠道引入人员导致薪酬同比增加。综上，20Q3 公司净利率3.86%，同比提升2.5pct。

股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善。

核心假设风险：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题。