(网经社讯)投资要点：

事件：公司发布2020 年三季报，报告期内公司实现营业收入55.30 亿元，同增1.29%；实现归母净利润2.64 亿元，同降16.15%；测算单20Q3 公司实现营业收入19.20 亿元，同降1.82%；实现归母净利润1.03 亿元，同降13.83%，基本符合预期。

投资评级与估值：考虑电商平台流量去中心化导致线上渠道阶段性承压，下调盈利预测。

预测20-22 年收入为78.3、87.6、99.3 亿（前次为86.9、103.4、120.1 亿），分别同比增长2%、12%和13%，预测20-22 年归母净利润为2.9、3.5、4.1 亿元（前次为3.8、4.6、5.4 亿元），分别同比增长-14%、20%和15%，对应EPS 分别为0.73、0.88、1.02元，最新收盘价对应20-22 年PE 分别为85、71、61x，维持增持评级。受平台流量政策变化，公司线上渠道阶段性承压，同时全年门店经营及拓展节奏短期受到疫情影响。面对外部变化，公司逐步构建数字化系统，加大社群营销，实现从公域到私域的全链路构建，同时基于消费者变化，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，期待公司经营触底回升。

线上增速转负，线下渠道降幅收窄，环比改善。分渠道来看，20Q3 电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/特许经营/团购业务分别实现营业收入9.0 亿/4.9 亿/0.9 亿/3.5 亿/0.3亿/0.2 亿，分别同比-1.8%/-1.3%/+1.8%/-5.9%/+8.4%/-8.6%。其中，电商渠道增速环比回落，单季度呈负增长，预计主因去年同期高基数叠加线上流量去中心化、平台流量政策变化、直播带货模式带来新兴渠道及品牌崛起等外部环境压力；受疫情导致门店人流量下滑，加盟批发及直营零售渠道延续20H1 负增长态势。

线下分区域看，华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现收入5.5 亿/1.8 亿/1.2 亿/1.2 亿/2.7 亿，同比增速分别为-14.8%/20.9%/14.1%/17.9%/20.4%，环比二季度增速均有改善，其中华中地区依然呈负增长，非华中地区恢复态势较好。报告期末公司门店共计2569 家，其中加盟店/直营店分别有1849 家/720 家，较二季度末分别净增加101 家/18 家，开店速度环比增快，此外，公司另有已签约待开业加盟/直营门店分别为47 家/30 家。

毛利率小幅改善，成本刚性下销售费用率上行，盈利能力承压。单20Q3 公司实现毛利率33.34%，同比提高0.83pct。分渠道来看，单20Q3 电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/ 团购业务毛利率分别为32.47%/21.07%/16.64%/52.72%/30.98%，分别同比+1.83pct/-1.04pct/+0.19pct/+1.34pct/+1.07pct，整体改善主因线上促销力度同比收窄。20Q3 公司销售/管理/财务费用率为21.99%/4.59%/-0.35%，同比+2.87 pct/-0.28pct/ -0.19pct，预计受门店租赁及人工薪资成本刚性，销售费用率有所上行。20 年Q3 公司净利率达5.35%，同比下滑0.75pct。

股价表现催化剂：收入增长加速，线上线下格局改善　　

核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件