(电子商务研究中心讯)　　自阿里巴巴集团旗下的B2B上市公司去年6月在香港退市之后，阿里集团的整体上市便成为全球业界瞩目的焦点。业内预期，阿里集团的IPO规模将超过Facebook，进而成为市值仅次于谷歌和亚马逊的互联网公司。

　　但时至今日，阿里集团的上市地点还没确定，今年内完成IPO几无可能。

　　作为全球最大的电子商务交易平台，阿里巴巴本应是各大证券交易所的争抢对象，但它却两次被挡在了香港证券交易所门外。一家业绩优异的公司，因控制权问题和极其复杂的公司架构而迟迟不能上市，这引发了广泛的关注与讨论。

　　在阿里集团整体上市之前，马云试图通过回购大股东雅虎的股权来解决盘亘多年的控制权问题。雅虎同意阿里的回购，但提出了诸多条件，其中之一便是“合格的IPO”，也即阿里巴巴的估值至少达到385亿美元。

　　对阿里巴巴而言，在香港上市更易获得“合格IPO”。但香港的《上市规则》秉持公众利益优先的原则，不允许同股不同权的公司股权结构，而马云作为创始人和小股东，恰恰是通过这种方式保持着对阿里巴巴的控制权。

　　迄今，香港证券交易所两次否决了阿里集团的上市请求，马云面临艰难的选择：如果是失去控制权的上市，那么他之前所做的各种努力，包括支付宝的股权变更，均会失去意义；如果无法实现较高估值，他对此前的投资者和创业者均难以交代。

　　如果转去美国上市，阿里巴巴需做好被做空的准备；如果仍决定在香港上市，马云就需要降低预期并承担风险。看似简单的两件事情，对马云来说都不容易。而这种两难局面的形成，又源于中国特定的商业环境。如何让企业不再扭曲生存，值得各方深思。

　　——编者

　　阿里巴巴的上市计划又延后了。

　　10月10日下午，阿里巴巴集团CEO陆兆禧在一次媒体交流活动上表示，香港市场对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化，阿里巴巴决定不在香港上市。

　　阿里巴巴谋求香港上市始于今年初，但因港交所规定不利于马云[微博]掌握公司控制权，故双方就此问题有过至少两次斡旋。马云曾提出“AB股”上市方案，迅速被港交所否决。港交所主席周松岗称，不能因为一小部分人的方便，而放弃保障广大投资者的利益。

　　没隔多久，阿里巴巴再度与港交所商讨以“合伙人制度”上市，依旧未获认可。所谓合伙人制度，核心是上市后的阿里董事会半数成员将由合伙人提名，合伙人拥有重大交易和关联方交易的投票权等。借此，马云及阿里创业团队可掌握公司控制权。

　　9月24日，阿里首席战略官曾鸣透露，阿里合伙人的数量未来有可能达到300人。目前已产生28位合伙人。

　　香港证券交易所总裁李小加9月25日撰文“投资者保障杂谈”回应称，阿里所为关系到审慎程序，该所不会因新来者而朝令夕改。“当‘公众利益’与港交所股东利益之间发生冲突时，我们永远要把公众利益放在第一位。”

　　据港交所规定，公司必须提前两个月提交上市申请。因此，阿里巴巴今年在港上市的大门几乎已经关闭。

　　由马云一手缔造的阿里巴巴，目前是中国最大的电子商务集团，主要经营业务由阿里巴巴B2B、淘宝网、天猫网、阿里云等构成，为全球650多万商家和近3亿消费者提供电商服务。2012年淘宝和天猫两个网站的总交易额突破1.1万亿元人民币(约合1700亿美元)，超过eBay[微博]和亚马逊[微博]两家公司的交易总额，占中国零售市场5%的比例。

　　交易额并不等于阿里巴巴的收入，其主要收入来源是广告和佣金。阿里巴巴大股东雅虎的财报显示，在2013年4月到6月的第三财季中，阿里巴巴集团的营收为17.37亿美元，同比增长61%；毛利润为12.88亿美元，同比增长74%。阿里集团已经超过腾讯公司(该公司在港市值已突破1000亿美元)，成为最赚钱的中国互联网公司。

　　如今，马云已将阿里巴巴打造成一个独特的电商生态系统公司：数据为土壤，底层是淘宝集市，从集市中长出了天猫、航旅、音乐等诸多业务，犹如树种，互相竞争，各有高矮。大中小卖家在其中优胜劣汰，支付宝[微博]和阿里金融、物流为其提供服务，阿里可利用金融、SNS、搜索等多种手段调节市场，以达到生态系统的平衡。

　　马云曾多次表示，阿里上市不是一家电子商务公司的上市，而是一个商业生态系统的上市。在投行界看来，这是一个颇具想象空间的上市概念。目前，投行给其估值介于550亿美元至1100亿美元之间，有望超过Facebook 2012年上市时的估值1040亿美元。如果一切顺利，上市后的阿里巴巴集团有望成为市值中国第一、世界第三的互联网公司。

　　《经济学人》曾于3月份刊登“阿里巴巴现象”的封面文章，文中甚至将其与苹果公司相媲美，称：几年之后，它便将成为全球最有价值的公司之一。市值傲居全球榜首的苹果现估值约为4200亿美元，而2009年时仅为900亿美元。

　　恰恰就是这么一家万众瞩目的电子商务明星公司，上市却屡屡受挫。

　　不得不上市

　　对马云而言，完成与雅虎签订的“合格IPO”协议并不难，难的是如何在保证公司控制权的前提下完成上市

　　阿里巴巴的13年历史，就是一部马云个人的奋斗史。人们乐于看到一个草根英语老师艰苦创业、屡吃闭门羹却又奇迹般地成为商界巨鳄的励志故事，却一直忽略了马云在与资本、股东、董事会博弈中的如履薄冰与步步为营。

　　从一开始，马云及其阿里巴巴就是VC(风险投资)追逐的对象，而马则对他们恪守着底线。马云将VC比作咖啡店，并称硅谷到处都是咖啡店。

　　八年前，马云为了阻击当时强大的竞争对手eBay易趣，还是向投资者弯下了腰。2005年8月，雅虎以近10亿美元的价格收购阿里巴巴35%的股份。马回忆称，此次收购吓跑了eBay，同时雅虎中国为阿里巴巴带来了P4P(Pay for performance，按效果付费)以及可贵的失败经验。

　　原雅虎中国总经理谢文告诉《财经》记者，雅虎创始人杨致远和软银董事长孙正义给予了马云一定信任，只要不涉及自身利益，从不过多过问。董事会四名席位中，阿里占两席，雅虎和软银各一席，集团控制权依然在马云手里。

　　根据2005年阿里与雅虎的协议，从2010年10月起，雅虎投票权将增至39%，马云等管理层的投票权降为31.7%。同时，雅虎在阿里的董事会席位增至两席。这预示着股权和投票权均不占优的马云有可能失去公司控制权。

　　为了防止控制权旁落，马云在内部发起了“Long March”(长征)计划。从2010年2月起，多次向雅虎发起回购，均被拒绝。“雅巴”关系开始恶化。同年，美国雅虎和Ebay结成战略合作伙伴(后者为阿里巴巴的竞争对手)。

　　“阿里巴巴在那一年把灵魂抵押给魔鬼，但我们完成了上市，没有把灵魂赎回来，很多的中国民营企业也是一样。”时任阿里巴巴总裁卫哲[微博]说。之后不久，他在接受境外媒体采访时，将阿里巴巴与雅虎的关系比作日渐疏远的孙子和爷爷，“而爷爷总是要去世的”。

　　此后，马云不断强调“顾客第一，员工第二，股东第三”，暗示“来了又跑”的股东注定无法给公司创造价值。

　　不久，发生了一起微妙的事件。

　　2010年底，央行颁布了《非金融机构支付服务管理办法》，要求非金融机构内资应具有绝对控股比例才能取得支付牌照。阿里巴巴旗下的支付宝由外资控股，显然不符合条件。于是，马云在未经董事会同意的前提下，将支付宝从阿里巴巴集团持股的二级子公司中，转移到了当时由马云和谢世煌控制所有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(浙江阿里巴巴)。

　　这一破坏“契约精神”的做法引发了包括阿里股东、媒体、公众和华尔街投资者的声讨，并诱发了2011年-2012年华尔街针对中概股的做空事件。马云在资本界的信用自此一落千丈。

　　就在支付宝事件掀起的轩然大波尚未退去之际，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以发行价退市。此举让不少因看好阿里巴巴未来而做投资的小股东遭受损失。

　　支付宝事件充分展示了马云的强势和无所顾忌，这让雅虎被迫回到了谈判桌前。2012年5月，阿里巴巴宣布回购雅虎股票。

　　雅虎与马云签订协议，阿里将以76亿美元回购雅虎手中20%阿里股份。并且，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎持有的剩余股份中的50%。

　　最关键的是，在该协议中雅虎放弃了董事会的一席，至此阿里的四人董事会架构中，管理层占两席，雅虎及软银各占一席。马云重掌公司控制权。

　　目前，雅虎和软银持股比例分别为24%和31.9%，马云持股比例为7.43%，其他高管，包括陆兆禧、武卫、蔡崇信在阿里巴巴集团的持股比例分别为0.29%、0.03%和2.15%，中投公司、中信资本、博裕资本及国开金融等持有剩下股份。为了向雅虎支付76亿美元的巨资，马云不得不向八家国际银行和中国国家开发银行借债20亿美元。

　　但去年5月的协议还规定，只有在阿里集团完成合格的IPO时，上述回购约定方可生效。合格IPO的定义是：融资毛收入需高于30亿美元、IPO发行价需要比B2B公司的退市价(也是上市时的发行价)13.5美元溢价10%。按此计算，阿里IPO时的估值至少要达到385亿美元。

　　阿里巴巴集团一位高层人士告诉《财经》记者，协议签订之后阿里内部就悄悄启动了上市计划。“不得不上市，并且要尽早上市。”

　　需重提的是，2011年在支付宝事件中，马云为补偿软银、雅虎等阿里巴巴股东的损失亦签署了相关协议：支付宝的控股公司(马云控股公司)承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准)，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

　　这意味着，支付宝的上市已在马云计划之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。马云亦在阿里内部表示过，阿里巴巴上市会有三个波次，第一次是阿里巴巴集团整体上市，第二次是支付宝及阿里金融，第三次是阿里数据。陆兆禧也公开声明，支付宝及阿里金融将不在阿里巴巴集团上市公司之中。

　　微妙之处在于，支付宝及阿里金融相继独立(今年2月成立平行于阿里集团的阿里小微金融服务集团)，逐渐脱离了阿里集团董事会的控制。而支付宝与阿里金融又服务于阿里集团业务，并依托于该业务形成的数据。若马云失去阿里集团的控制权，对于其后续的金融、数据上市公司都将产生多重影响。

　　多位阿里巴巴中层以上人士向《财经》记者透露，阿里巴巴曾暂定两个上市时间点，分别是2013年四季度和2014年一季度，上市每股价格暂定35美元-40美元。

　　对于一个超级明星企业来说，完成与雅虎签订的“合格IPO”要求并不难，难的是如何在保证公司控制权的前提下完成规定动作。

　　凯威莱德国际律师事务所合伙人朱文红(Rose Zhu)律师接受《财经》专访时称，上市之后，若遵循“同股同权”的香港原则，投票权应与其股权比例相当，仅持股7.43%的马云就无法维持对阿里巴巴的控制权。

　　在谋求上市之际，马云仍将投资者看作“钱”的化身，他对一家内地媒体表示，“这世界上的钱有的是，我不相信找不到相信我们想法的钱。”

　　但阿里这次解决的并不只是钱的问题，而是控制权。内地、香港、纽约，谁将更符合要求？

　　何处上市

　　港交所始终是阿里巴巴的最优选择，这不仅与资本市场的地理位置有关，亦与阿里巴巴把什么业务装入上市公司有关

　　此次阿里巴巴集团整体上市的主体为Alibaba Group Holding Limited，这是一家注册于开曼群岛的公司。由于中国证监会要求在中国内地上市的公司，其主体必须在中国内地，阿里的上市地点只能在香港和美国等境外市场产生。

　　朱文红称，若想以较少股份控制上市公司，最直接的方式就是选择“AB股”的双重股权架构的上市模式。这个模式在美国适用，但香港签证会并不支持。

　　所谓AB股模式，即将普通股分为A、B两个系列，对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票(通常为10票)投票权。这种模式可确保创始人和管理者实现对公司的绝对控制。

　　比如百度[微博]，其创始人李彦宏共持有百度558万份普通股，其中A类股9万股，享有0.09%的投票权，B类股549万股，投票权为52.22%。借助该模式，李和其妻子马东敏共持有百度20.78%的股份，但投票权高达68.17%。

　　朱文红称，如果马云欲在美国发行B股，他就需要获得现有股东的同意，而马云的股东有可能要求利益交换。

　　除此之外，阻碍阿里在美国上市的最大问题，是资本市场对其并不信任。

　　一家操作过多起海外上市的中国律师事务所的高级合伙人告诉《财经》记者，支付宝事件后，美国虽然不禁止，但也不欢迎VIE(可变利益实体)架构的中国公司，尤其是阿里巴巴。

　　这种不信任还将令阿里在上市之后，面临远高于其他公司的诉讼风险。在美国，股东可以站在上市公司的立场上起诉董事和高管。近年来，这些诉讼律师已经瞄准了中国公司，任何造假和违规都有可能引发诉讼和高额赔偿。而在香港，只有少数公司有诉讼先例。这就是为什么复杂的大型中国公司总是希望在离家近的地方上市的原因。

　　权衡之下，阿里巴巴将上市地点首选在香港。

　　有利之处在于，香港市场欢迎内地的科技股，有望给出较高的市值。比如，9月16日腾讯在港交所的市值已经超过了1000亿美元，相比上市时股价增长超过100倍。同时，阿里在香港已有资本市场基础，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常驻香港负责投资者关系。今年阿里又聘请香港投行界资深人士姚允仁担任融资部主管。

　　不利之处在于，香港证券市场通常遵循同股同权原则，很少为优先股等公司治理上的特殊条款破例。阿里巴巴对此的创造性应对举措是：提出罕见的合伙人制度。

　　合伙人制度在香港并无先例。“没有一家上市公司比制度(程序)还要重要，但马云希望两全其美。”一位投资人说。

　　马云明白香港证券市场对其的渴望，9月10日他发内部信表示，集团只会在支持其通过合伙人架构掌控集团长远未来的交易所上市。但9月25日，阿里巴巴合伙人制度仍被港交所否决。

　　不过，这并不意味着阿里在香港上市无望，还有另外的办法可以解决公司的控制权问题。

　　朱文红律师称，理论上，方法之一是通过与阿里巴巴现有股东，尤其是软银和雅虎，以签订投票协议的方式来获得董事会的控制权。这些投票协议可要求现有股东为马云提名的董事人选投票，或者让股东同意签署一份“一致行动协议”，将表决权委托给马云。

　　朱文红称，另外一个理论上的掌握控制权的办法是推出优先权股，尽管在香港优先股很少见，但中芯国际曾被允许行使优先权并发行了优先股和认股权证。这些优先股和认股权证拥有10倍于普通股的投票权，同时优先股股东支付了高干普通股股东10倍的对价。

　　一个正面的例子是马化腾，南非MIH公司持有腾讯34%的股份，而马化腾持股数仅为10%，持股的比例远小于百度的李彦宏夫妇(20%)和360的周鸿(17.7%)。但MIH给予了马化腾充分的信任，一开始就放弃了投票权。

　　而在阿里巴巴的大股东们之间，这种信任恰恰是马云曾经拥有、现在失去了的。

　　如果马云无法在短期内再次取得股东和市场信任，阿里将无法在香港上市，赴美上市就将变成其最重要选择。据《财经》记者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的备用方案，其中第一步，就是着手更改其运行多年的VIE(可变利益实体)架构，以增强海外资本市场的信任。

　　VIE结构起源于新浪公司。因中国政府规定外商不能提供网络信息服务(即拥有ICP牌照)，而新浪又必须引入国际资本，便只好走了一条曲线拿牌照并在国外上市的路径：先在开曼设立一家公司，再在香港设立一家子公司，通过香港子公司在中国内地设立一家外商独资企业(即WOFE)，同时设立一家全内资的可持牌公司，最终由WOFE通过协议控制把内资公司的利润转移给香港公司或者开曼公司的外资股东。

　　自新浪借VIE结构成功上市之后，中国互联网企业大多走的都是这条道路，如百度、世纪佳缘[微博]、新东方等等。

　　但支付宝事件之后，VIE结构中的协议控制被无法保证股东利益。在该事件中，浙江阿里巴巴即为阿里巴巴集团协议控制的内资企业，但马云将支付宝业务转移至浙江阿里巴巴之下后，并未接受协议控制，阿里巴巴集团亦不再合并原来的支付宝收入。这让所谓的“协议控制”变成一纸空谈。

　　凯威莱德律师事务所亚洲管理合伙人及大中华区公司业务主管李大诚(Rocky T. Lee)律师称，通过对VIE架构的调整恰恰可以避免这一点。

　　新架构的核心是：内资持牌公司，将境内利润以“商业合同对价”的方式直接支付给境外的公司，香港公司不再只是一个“壳”公司，而具有资产和实际运营业务。旧结构中的协议控制至今在中国法律框架下仍处于“灰色”地带。但新架构中的跨境合同将服从于香港法律管辖且会被要求实际履行，从而为外国投资者提供最大限度的法律保护。据了解，这个架构的更改可能需要几个月时间。

　　改造之后的阿里巴巴，或可重建与美国投资者的信任。

　　10月14日，阿里巴巴负责投资并购的副董事长、前CFO蔡崇信在斯坦福大学的一次交流会议上明确表示，因VIE结构，阿里巴巴不符合中国内地的上市规则，并暗指称，若某个交易市场(香港)反悔，阿里还会考虑。

　　对阿里巴巴来说，香港始终是其最优的选择，这不仅与资本市场的地理位置有关，亦与阿里巴巴把什么业务装入上市公司有关。

　　关联交易隐患

　　一家看不懂的公司很难受到资本市场的青睐，股东会担心，马云随时可以在不告知股东的情况下对这家公司的业务或业绩进行调整

　　据阿里多位高管向《财经》记者透露，阿里将采用事业部形式，择选优质资产和业务性资产上市，前者如阿里妈妈、天猫、航旅、音乐、B2B业务等正在或者即将产生正向现金流的业务线，后者如搜索、聚划算、阿里云等具有想象力的业务。阿里巴巴集团官方向《财经》记者回应称，除了阿里金融和菜鸟物流，其余资产都将打包上市。

　　为了避免腐败、假货带来的市场风险，淘宝网的网络运营实体不在上市资产中，但由其产生的成本和收入将计入上市公司。

　　阿里集团的主要收入来源于“淘宝＋天猫＋B2B”，其中前两者收入占据90%以上。其中，B2B收入来自所收取的中国供应商的年费、服务费及广告费；淘宝收入则完全来自各种广告收入，如与大卖家签订的KA框架协议(一年150万起)、直通车P4P、钻石展位业务、超级卖霸、天天特价等，以及少量的软件订购费；天猫收入则主要来源于广告、销售额分成和服务费，比如对卖家收取技术服务年费：6000元/年，销售分成是3%-5%不等。

　　某种意义上来讲，目前的阿里巴巴更像一个定位明确的互联网广告公司。

　　但是，业务之下的组织结构却令人眼花缭乱，其交织而成的关联交易或成上市最大的拦路虎。

　　多位业内人士向《财经》记者表示，拥有25个事业部、200多家子公司的阿里巴巴，是中国互联网公司中架构最庞杂、关联交易最复杂的一家，这在过去削弱了雅虎等大股东对公司的知情权，却保证了马云等管理层对公司业务的控制力。

　　2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架构和人事变动，新增两个事业部并升级了两个事业群，至此阿里共有25个事业部+两个事业群。这些事业部业务彼此交叉、边界模糊、名称近似甚至部分员工是同一批人。

　　比如，阿里事业部中包含的共享业务事业部、商家业务事业部、综合业务事业部、互动业务事业部，没有任何公开资料显示它们之间有明显区别。

　　一位阿里员工入职时在一淘，后来被并入无线团队，今年又到了搜索事业部。而就在9月的一个早晨，这位员工收到邮件，发现被归入新设立的淘点点事业部。

　　更复杂的还有阿里巴巴集团下属的子公司及关联公司。

　　《财经》记者调查发现，支付宝只是阿里众多关联公司的代表之一，阿里集团旗下不为公众所知的子公司及关联公司可能多达200家以上。

　　根据阿里内部财务资料，阿里内部的子公司分为九大体系：集团国内公司、集团海外公司、B2B国内公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘宝、支付宝、雅虎，每个体系都下属6家-70家不等的国内外子公司或者关联公司。这些公司部分是马云个人持股或拥有80%以上的绝对控股。

　　在淘宝体系下，子公司数量达到16个左右，如淘宝(中国)软件有限公司、浙江淘宝网络有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘宝信息技术有限公司、浙江天猫技术有限公司、浙江天猫网络有限公司等。

　　其中，浙江天猫网络有限公司的工商注册资料显示，马云投资800万元，对该公司持股80%，而另一自然人谢世煌(阿里资本董事总经理)持股20%。这家2011年注册于杭州余杭区的公司中看不到阿里集团中其他股东的身影。在另一家名为浙江淘宝网络有限公司的股权架构中，马云个人持股80%。

　　马云还在阿里巴巴集团公开投资过的公司中拥有个人股份。2013年1月，阿里集团宣布投资虾米音乐，这家名为杭州缪斯客网络科技有限公司的股权信息显示，浙江淘宝网络公司100%对其持股，上述公司均属于马云个人投资的公司。9月10日，虾米部分业务被整合进阿里数字娱乐事业群，将打包进阿里的上市资产。

　　有律师认为，在VIE架构中，内资持牌公司往往采用自然人控股的方式，所以马云高持股的公司，未必是马云的个人公司，马云的股份代表的其实是集团利益。

　　但据一位中资基金合伙人称，虽然不排除阿里集团和马云、谢世煌之间通过其他协议实现股东权益，但是这种关联交易存在隐患。投资者可能会认为：既然马云几乎在每一个阿里重要业务线之外都布局了大量关联公司，少数由自己控股的公司，那他就可以通过它们控制住阿里利益和业务输入、输出，必要时也可进行腾挪、转移。

　　典型者如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司和重庆阿里巴巴小额贷款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集团架构之下，属于集团直接管辖。但浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司从来就不属于集团，该公司从2010年成立之始，浙江阿里巴巴电子商务有限公司就是其最大股东，除此之外，马云、彭蕾、曾鸣、金建杭、邵晓峰各占股10%。

　　而浙江阿里巴巴电子商务有限公司对于公众来说并不陌生。2011年，马云将支付宝从阿里剥离，就是装进了这家公司。

　　工商资料显示，浙江阿里巴巴电子商务有限公司2000年开始营业，投资人(股权)和注册资本金有过多次变更，2013年1月11日变更后的股东结构为，杭州君澳股权投资合伙企业(有限企业)持有41.14%，谢世煌持有11.57%，马云持有46.29%。马云仍是此公司的最大股东。

　　其中的杭州君澳股权投资是一家成立于2012年11月的公司，它的股东由彭蕾、陆兆禧、邵晓峰、曾鸣、王帅、姜鹏等20位高管组成。这些高管持股比例在2%-9%之间不等。

　　“一家看不懂的公司很难受到资本市场的青睐。”独立互联网分析师葛甲说。股东会担心，马云随时可以在不告知股东的情况下对这家公司的业务或业绩进行调整。

　　据内部人士透露，支付宝和阿里巴巴之前应当存在密切的数据和经营往来(每完成一笔费用，阿里需要向支付宝支付费用。2010年在淘宝每成交1000元淘宝可收入2.5元，其中0.7元给了支付宝)。而浙江淘宝网络、浙江天猫网络等马云持股80%的公司与阿里现有业务高度相关，都属于持续性关联交易。

　　和君资本合伙人王丰称，阿里和支付宝之间无法划分清楚，阿里向卖家收取佣金，向支付宝支付手续费，如果想让支付宝多赚钱，就提高手续费，降低佣金比，那么自然利润调转入支付宝，反之则转出。这意味着，阿里在上市时，将面临比其他公司更多，也更严格的关于关联交易的合规审批和披露要求。

　　一位证券投资银行部保荐代表人向《财经》记者表示，中国内地证交所对关联交易和同业竞争要求极为严格，如果支付宝是阿里巴巴集团同类唯一交易，那么支付宝就应该整合在拟上市公司里，而不能作为关联交易存在。除非阿里巴巴集团使用另一家第三方支付手段。

　　凯威莱德律师事务所合伙人朱文红称，港交所规定，上市前，需要披露持续性关联交易额度的三年预测，一般交易额占上市公司的总资产或市值在0.1%及以上的交易，都可能触发披露，如果占到5%及以上，即触及非关联股东的审批，时间成本往往相当高。

　　在美国，10%以下的股权交易无需披露。美国SEC贸易市场部清算办的高级法律顾问Mark Saltzburg在接受《财经》记者采访时表示，美国有更为严格的风险披露制度，任何有损股东利益的因素都必须披露，比如假货、关联交易风险等。对关联交易的风险披露则需详细到为何给出这样的交易价格。

　　这与香港联交所总裁李小加所言一致，李表示，美国以披露为主的市场机制，与身经百战的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，发挥重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习，必须有足够的配套组合。

　　“关联交易的存在，不一定导致公司不能上市，但可能在上市的旅程中会更加艰难。”朱文红说，其侧重点是披露及非关联股东的审批。

　　那么，马云有没有可能解除关联交易？

　　与国内其他关联交易复杂的公司不同的是，阿里巴巴集团的VIE结构属性，注定其需要在中国大陆设立全内资持股的可持牌公司。

　　例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市时公布的招股说明书称，杭州阿里巴巴广告有限公司(简称“杭州阿里巴巴”)为中国内地拿牌公司，阿里巴巴(中国)网络技术公司(简称“阿里巴巴中国”)对其进行协议控制，而阿里巴巴中国为B2B业务的主要运营公司之一(其他还有三家运营公司)，且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企业。

　　Alibaba.com香港有限公司则是Alibaba.com投资有限公司(英属维京群岛)100%控股的企业，后者为阿里巴巴网络有限公司(开曼群岛)100%控股的企业。阿里巴巴网络有限公司才是真正的B2B上市主体，其股权结构为阿里巴巴集团持股75%，公司雇员、顾问及公众持有剩下股份。

　　通过层层控制、多方重组，方获得内地运营B2B的资质，同时拥有控制权。B2B业务尚属单一业务，如今阿里巴巴集团整体上市牵扯业务复杂得多，事业部多达25个，所需牌照亦更多。

　　工商注册资料显示，上述浙江淘宝网络和浙江天猫网络为主要持牌公司。前者持有六张牌照，淘宝网、一淘网、一搜网、湖畔社区、淘网址、游书园等所需牌照均在其名下(最后更新时间为今年3月10日)；后者则至少持有天猫、聚划算的两张牌照。

　　相关专家向《财经》记者表示，浙江淘宝网络所持有的淘宝网站牌照，是涉及到营利性质的网站才需要办理的。这说明，该公司并非简单的持牌，亦存在交易。

　　在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾对多个公司进行重组，从而实现资质和控制权的同时拥有。此次阿里巴巴集团整体上市，对马云来说，亦是理清股权关系的一次绝佳机会。

　　正如政府对第三方支付牌照的管制，令其有了将支付宝转移出阿里巴巴集团的机会。这一次马云是否会通过200多个阿里控股的子公司和自己(或其他高管)控股的公司梳理出更多支付宝一样的好业务？

　　阿里巴巴集团董事会的心思、马云的控制权之争，再加上政府备受争议的牌照管制、证券交易所的严格规定，注定了阿里巴巴集团上市之路的一波三折。

　　待完善的生态系统

　　“阿里的生态是电商生态，这是一种初级的生态系统，而真正生态系统是繁荣、开放的生态系统，如谷歌[微博]、亚马逊”

　　即便完成了架构重组、合规上市，马云是否就可以高枕无忧了？

　　2013年7月，高盛分析师Heath Terry将阿里估值上调至1050亿美元。在全球互联网公司中，这个估值仅次于谷歌(3000亿美元)和亚马逊(1361亿美元)，排名第三。

　　阿里巴巴将是第一个以生态系统概念上市的公司。无论是衍生出的诸多业务，还是重新打散组合的25个事业部+2个事业群架构，均令该概念得以成立。最近两年阿里巴巴更是通过多项投资、并购，获得了更大的想象空间，如O2O概念的丁丁、高德、美团、虾米音乐以及社交渠道新浪微博、陌陌等等。

　　但概念背后的真实情况如何？

　　首先，这并不是一个完整的生态系统。从目前透露的信息来看，支付宝、阿里金融、菜鸟物流皆不被打包进上市公司。在支付宝及阿里金融独立出阿里集团之后，这种不完整性在日后得以弥补的可能性更是大大降低。除非马云重新夺回阿里巴巴集团的控制权，再考虑将支付宝与阿里金融实现并表。

　　很多互联网公司在上市时都因后续的可想象业务而获得高市值，如Facebook、亚马逊，前者是大数据、金融、移动产品等，后者是大数据、金融、物流、硬件产品等。但对阿里巴巴集团来说，这些生于其中、长于其上，但并不拥有，因此无从想象。

　　其二，如何运营一个生态系统公司，阿里目前未寻到章法。

　　今年4月，阿里巴巴集团首席战略官曾鸣在接受《财经》记者采访时表示：“对于生态系统究竟是什么东西，我也不知道。”

　　现在阿里巴巴的做法是，四五个团队同时做一个项目，然后由其自己去演化成不同的物种，在演化的过程中若发现仍长不出差异化，便将其合并。曾鸣认为，这与过去计划经济只能择其一的发展思想，已完全不同。但他亦承认，阿里巴巴做事的效率确实较低。

　　其三，阿里巴巴现有业务本身及其延展性正在面临很多挑战。

　　“阿里的生态是电商生态，这是一种初级的生态系统，而真正生态系统是繁荣、开放的生态系统，如谷歌、亚马逊。”华平资本合伙人黄若告诉《财经》记者。黄若在2007年至2008年曾担任淘宝网副总裁。

　　亚马逊从B2C起步，建立了自己的应用社区、销售商系统、作者系统，并推出Kindle、平板电脑等硬件设备，同时自然而然产生庞大的云计算能力，去年来自亚马逊云计算的收入已经达到了24亿美元。谷歌生态亦是如此，其打通了从硬件操作系统、应用平台、流量分发平台，占据了整个移动互联网的产业链。

　　对比之下，阿里的盈利模式显得比较单一，收入来源主要为“广告+佣金”。而且，B2B业务正不断被挤压，据其退市前的财报显示，2011年一季度末，阿里巴巴B2B付费会员83.2万，2011年四季度付费会员下降至76.5万。退市之后，经过调整，B2B业务有所回升，但已难承担集团的“挑大梁”角色。

　　阿里云、无线部门则处在亏损之中。例如，阿里开发一个云OS(操作系统)投入了10亿元，至今没有产出。

　　目前，阿里巴巴销售额和收入差别悬殊。淘宝加天猫去年实现1万亿元成交额，是亚马逊的3倍。但去年亚马逊从出售商品等各项业务中获得的营收为611亿美元，而阿里巴巴只获得了40.83亿美元。

　　不过，这亦可能被认为是其增长的前景。阿里天猫销售部门的一位中层人士告诉《财经》记者，上市之前阿里一直在压制赚钱的欲望，比如将首页的广告位减少甚至裁撤销售部门，马云还曾在内部表示，业绩太高了，要下调。“上市之后，轻易可以提高利润，不就是增加几个广告位和佣金点数吗？”该人士说，阿里上市后1年-2年的报表一定不会难看。

　　但1年-2年的可见预期与高达千亿美元的估值之间，并不太匹配。Facebook曾因高估值、高市盈率，而出现股价大跌的情形，直至今年才升回来。

　　业界对阿里巴巴商业模式最现实的想象空间是：移动电商平台的扩展，以及天猫佣金的不断提升。但在这两项业务上，阿里巴巴正遭受竞争对手的猛烈狙击。

　　今年上半年，京东商城[微博]的家电和3C数码市场份额接近50%，首次超过天猫。今年9月，京东商城设立小额贷款公司。至此京东已构建了一个涵盖物流、金融的电商生态系统，与阿里相比，京东拥有更好的用户体验和更诚信的名声。阿里巴巴的物流体系则仍在怀胎状态。

　　在移动平台领域，腾讯将成为阿里最大的对手。凭借一款微信产品，腾讯完成了其商业闭环，支付、交易、电商、娱乐、社交全部可在此达成。正是基于这一产品，腾讯市值突破了千亿美元并仍在增长。相比之下，阿里巴巴在移动领域的想象空间仅仅是淘宝的平移。

　　阿里巴巴试图通过投资、并购移动产品，以弥补社交、娱乐等生态的缺失，从而达到闭环效果，但至今未看到明显效果。某大型互联网公司投资部门负责人向《财经》记者表示，阿里所做的很多投资都是战略入股，对其实质性帮助不大，亦不能实现对上市公司的并表，比如新浪微博、高德、美团等。

　　前雅虎总经理谢文认为，阿里巴巴未来的利润增长空间有限。因为阿里业绩的增长受益于中国消费增长红利，随着资源集中，回报率一定会下降，增长率必然减缓，这个趋势将在这一两年出现。

　　另有Facebook大数据工程师告诉《财经》记者，他在与腾讯、阿里人员交流中发现，从后台情况来看，腾讯后台规划较为系统，而阿里巴巴因业务庞杂，铺的面太宽，导致其后台极为割裂，更为糟糕的是，阿里巴巴的管理者并未开始对此做相关规划。

　　上述Facebook工程师表示，如果阿里巴巴在美国上市，因后台不统一造成的巨大效率成本将被计入上市公司的运营成本中，而Facebook便曾深受其害，这一度成为拖累其利润的主要指标之一，Facebook用了近两年才将后台统一，得以降低该项成本。该人士对阿里巴巴的技术能力，并不看好。

　　美国SEC贸易市场部清算办的高级法律顾问Mark Saltzburg在接受《财经》记者采访时则对海外市场拓展发表了个人看法：在个别市场获得成功的互联网企业，在海外市场并不会所向披靡，例如亚马逊、Facebook、eBay在美国十分突出、甚至处于绝对控制地位，但是在很多国家地区，它们仅获得十分有限的市场份额。

　　接受《财经》记者采访的多数人士认为，在看惯了高科技公司和多种概念的美国资本市场，阿里巴巴成为做空对象的可能性很大。

　　急需高科技公司提振自己的香港资本市场，确实是阿里巴巴最佳的上市地点。但一位香港证券公司的操盘手告诉《财经》记者，出于对阿里业务及马云过往的担心，他对阿里上市后股票走势并不看好。另一方面，投资者会害怕阿里集团重蹈B2B公司的上市覆辙——上市后再也没有超过发行价。

　　在2007年阿里B2B业务上市时，淘宝曾被视为阿里巴巴最具潜力的资产，而如今，支付宝和阿里金融才可称为马云最具想象力的资产。“阿里上市之后，你可以想象，当年的B2B就是今日阿里上市公司，当年的阿里电商就是今日支付宝，当年所有事情都可能在今日重演。”一位阿里离职高层说。

　　知情人士预测，阿里上市时的估值会控制在1000亿美元左右，未来可能涨到1300亿美元左右，然后回落，最后达到一个相对稳定值，估值既要保证能还债(阿里与雅虎的回购协议)又要让未来有增长空间。

　　阿里巴巴集团的整体上市之外，还悬着一份马云与雅虎、软银等签下的支付宝补充协议，支付宝也要上市。再往后，马云还有大数据、大物流的上市宏伟战略需要按波次实现。

　　留给马云的时间不多了。

　　资料

　　阿里巴巴公司架构复杂

　　按照业务，阿里巴巴集团分为25个事业部＋2个事业群。

　　25个事业部分别为：共享业务事业部、商家业务事业部、阿里妈妈事业部、一淘及搜索事业部、天猫事业部、物流事业部、良无限事业部、航旅事业部、类目运营事业部、数字业务事业部、综合业务事业部、消费者门户事业部、互动业务事业部、无线事业部、旺旺与客户端事业部、聚划算事业部、本地生活事业部、数据平台事业部、信息平台事业部、阿里云事业部、B2B中国事业部、B2B国际事业部、B2C国际事业部、阿里巴巴网络通讯事业部、淘点点事业部。

　　两个事业群分别为OS事业群和阿里巴巴数字娱乐事业群。

　　但是，阿里集团在实际运营时又有一套子公司体系，共有9大子公司群，包含200多家子公司(含壳公司和关联公司)。

　　●集团国内，包含16个子公司，包括阿里巴巴(中国)有限公司、浙江淘宝科技有限公司、传富(成都)科技有限公司、杭州传富网络科技有限公司、浙江太极禅文化发展有限公司等。

　　●集团海外，约有65个左右的子公司，如Alibaba.com CHINA HOLDING LIMITED、阿里巴巴金融中国控股有限公司、淘宝中国控股有限公司等。

　　●B2B海外，约有33个子公司，包括阿里巴巴香港有限公司、阿里巴巴网络有限公司、阿里巴巴网络中国有限公司、国际展览产业联盟有限公司等。

　　●B2B国内，约13家子公司如阿里巴巴(中国)网络技术有限公司、杭州阿里巴巴广告有限公司、阿里巴巴(中国)教育科技有限公司、橙力量(天津)股权投资基金管理有限公司。

　　●阿里金融，约有6家子公司，包括浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司、重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司、商诚融资担保有限公司。

　　●阿里云，约有37家子公司，包括阿里巴巴科技(北京)有限公司、阿里云计算有限公司、北京万网志成科技有限公司、成都力奈特科技有限公司等。

　　●淘宝，约有16家子公司，包括淘宝(中国)软件有限公司、浙江淘宝网络有限公司、杭州阿里妈妈网络技术有限公司、浙江天猫网络有限公司、北京淘宝科技有限公司、杭州缪斯客网络科技有限公司等。

　　●支付宝，约有18家家子公司，包括支付宝(中国)网络技术有限公司、浙江阿里巴巴电子商务有限公司、支付宝(中国)信息技术有限公司、集分宝南京商务服务有限公司。

　　●雅虎，约有7家子公司，包括国风因特软件(北京)有限公司、北京雅虎网信息技术有限公司等。

　　子公司和事业群之间无明显对应关系，但互相交叉、彼此关联。（来源《财经》文/宋玮刘琦琳 编选：中国电子商务研究中心）