(电子商务研究中心讯)　　前言：作为互联网改变传统行业的典型代表，互联网金融已经越来越被大家所熟知和熟悉。而作为互联网金融领域典型代表的互联网股权众筹模式，在经过近三年的初步发展后，似乎开始凸显出它存在的必要性与价值。但必须承认，就国内整个互联网金融行业的发展现状而言，我们同时面临政策与监管相对滞后、行业实践和基础不算稳固的事实，由此产生的关联效应，已经直接或间接地在互联网股权众筹这个新兴事物上有所体现。因此，就目前形势与趋势看，互联网股权众筹基本已经过了它的试水期，今后一段时间内，将是各方参与者在通力合作与深度交换意见基础上，进行新一轮的制度建设与模式调整，从而可能在根本上，为互联网股权众筹的良性发展，提供相对稳定的商业环境和路径依赖。

　　借此，本报告旨在梳理和回顾国内互联网股权众筹发展脉络的基础上，尝试理解和分析当下国内在该领域的演进路线，并借助有效的数据资料，进一步思考和讨论该领域的一些实践成果和经验总结，以期对行业未来发展有所提点。

　　一、互联网股权众筹的诞生背景

　　作为互联网金融的一部分，股权众筹是近3年才出现的一种融资模式。简单讲，所谓股权众筹即是指融资方以出让一定比例股份的形式，面向多数投资者进行融资，而投资者通过出资入股公司，最终以股权变现或者分红的方式获得未来收益。形式上看，股权众筹是基于互联网渠道完成创投。如相关人士所言，我们可以大致这样来描述一家股权众筹平台的产品形态:一个线上平台，在这上面优质的项目能够同时与多个投资人进行接触(众)，并可实现同时从多个投资人处获得投资(筹)的方式。因此，我们可以将股权众筹理解成是“私募股权的互联网化”。

　　世界上第一个股权众筹平台Angellist于2010年诞生于美国硅谷，最初的目的是为投资人提供一个类似Linkedin的社交网络，并且定时为注册平台的投资人推送一些优质项目。随着平台的不断发展，投资人开始主动利用Angellist平台搜索符合自己期望的项目，而Angellist也利用此机会扩大了自己的业务范围，通过为创业者和投资人提供诸如标准投资条款、交易文件等服务使自己开始成为交易中的一环。

　　以2012年4月奥巴马签署通过的《创业企业扶助法》(JOBS法案)为界限，Angellist的发展呈现为两个不同阶段:在此之前，Angellist主要作为创业者和投资人的快速对接平台而承担中间人角色，核心是提供和解决最前端投融资需求的及时有效透明展示和匹配；在此之后，AngelList开始主动参与到交易环节当中，核心是为创业公司和投资人提供相关交易服务，如法律文件，包括标准投资条款、电子化交易文件、以及管理交易过程所需的电子签名、汇款信息等等。

　　为进一步提升和巩固自身服务能力，2013年年中，Angellist针对投资者，新推出一项名为Syndicates的功能，引入“合投”机制，将互联网股权众筹的中后端服务“VC”化，返身效仿和融合传统线下模式做法。如此一来，Angellist基本做到了将传统股权投融资活动的前端流程线上化，中后端流程的融合交互化，并最终引流到终端成熟的公众资本市场，完成了一个基于互联网工具化和生态性的完整闭环体系的一部分功能。

　　公开资料显示，截至2013年年底，Angellist平台宣布单月为创业企业完成1200万美元融资。截止到目前(2014年9月)，Angellist已经收录创业企业30万个以上，通过平台融资项目接近6000个。

　　由此可见，Angellist的快速发展来自于两方面的需要。一方面是创业者对于资金的需求促使其需要寻求投资人的帮助，而平台为其提供了接触投资人的渠道，免去了大量的中间环节，使新创企业的融资道路更为平坦。另一方面则是出于投资人希望快速和深入了解优质项目的需要，通过推送和包装服务。总体来看，Angellist初步实现了它总体的初衷和最终的目的：通过网络工具高效准确的进行钱与项目的匹配，迅速促成融资。

　　至此，作为世界首个股权众筹平台，Angellist在一定程度上成为各个国家不同资本市场中股权众筹平台的一个基础性样本，如Wefunder、OurCrowd、RockThePost等，都先后根据各自所在地区的法律政策规定，采用不同形式构建了自身的业务流程和产品形态。

　　二、国内股权众筹平台的发展现状

　　(一)国内天使投资的变化趋势

　　投资活动普遍向早期阶段迁移

　　受新一轮技术和经济社会发展驱动，全球正在经历又一波互联网产业革命浪潮。简单看，本轮的技术升级对准的是互联网与传统行业的融合与贯通，这种趋势提供了难得的创业机遇。我们看到，在产业前端，埋伏着大量初创企业在尝试新的可能。受其影响，投资活动势必要从源头理解和把握本次技术浪潮的真实价值。因此，在此前的几年时间里，诸多的投资机构，如国外的红杉、IDG、软银、国内的达晨、同创伟业等已经开始向早前投资进行前移，与此同时，专注早期投资的天使机构如真格、创新工场等同样也早早开始进入。个人投资者方面，随着阿里巴巴等互联网公司上市，其管理层纷纷跻身千万、亿万富翁行列；此外，第一代互联网创业者成功后转型，也导致越来越多的互联网新贵加入到天使投资人的行列。

　　2.天使轮投资融资金额变高

　　与第一个趋势相关联，早期创业项目的价值势必会水涨船高。根据IT桔子2014年至今的投融资数据显示，160起种子天使轮的融资项目中，除去19起事件没有透露融资金额外，仅有7起事件的融资金额在150万元以下，这远高于我们通常认为的50万-150万元的angel投资标准。值得一提的是，天使轮融资量变大，并不意味着初创企业出让股权的比例增高，而是因为初创企业天使轮估值的大幅增长。

　　3.合投逐渐成为趋势

　　风险投资本身就是高风险行业，这对投资人的要求极为严格，早期阶段的投资，更是如此。就目前的整体趋势看，在当下这个投资窗口期，绝大多数的投资机构及投资者都在押宝，错投好过错过。因此，在如何降低投资风险方面，合投逐渐成为一种趋势。一来是因为融资的金额在变高，超过了原来天使投资的资金预期，二来项目本身的风险系数变大，大家需要抱团取暖，尽可能降低风险。其三，创业者在项目发展初期，迫切需要得到外部支持，因此，更多的创业者开始愿意接受多个投资者。以天使汇平台数据为例，单个项目平均投资者人数达到5人，单个项目投资人数最高达到35人。

　　4.人民币投资逐渐占据主流

　　与大量初创公司出现形成互照的是，国内投资界开始出现一批本土的天使投资机构和投资者。IT桔子的监测数据显示，2014年至今的种子天使融资事件当中有144起为人民币投资，占到了总数的90%。除此之外，国内天使轮融资还在以下几个方面出现了新的变化，包括完成融资的速度变快、天使到A轮的速度缩短、估值成长速度变快等等。应该注意，投资决策流程的简化导致决策速度的加快，这说明互联网投资比起传统投资有着速度上的优势。

　　(二)国内股权众筹平台兴起梳理

　　虽然早已不是新兴词汇，但互联网股权众筹进入中国时已经是2012年末了。淘宝上一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺第一次面向大众认购股份，四个月间募集了120余万元资金。美微案例在受到争议的同时，也使大众、创业者乃至投资人认识到了互联网众筹的高速与效率。

　　美微案例之后，国内众筹平台开始以美国知名众筹平台为样板逐渐兴起，这其中以天使汇、创投圈、大家投、原始会、爱合投等股权众筹平台为代表，掀起了一股股权众筹热潮。但受制于国内监管政策缺位影响，目前所谓的股权众筹平台并没有合法的身份认可。我国《公司法》规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制的股东人数不能超过50人。

　　此外，高法将同时具备下列四个条件的集资行为判定为非法集资：

　　未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

　　对此，股权众筹平台则采取了一定措施来尽可能规避该类风险。如股权众筹第一梯度天使汇AngelCrunch将自己定位为快速合投平台。其特点在于：一位领投人起到项目评估的核心作用，众多跟投人选择跟投。创业者不仅能够获得资金，还可以获得除钱以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。与众筹不同之处在于，其投资人是特定群体，并不是面向普通大众。

　　与此同时，与国外发生情况类似，国内互联网股权众筹的出现存在大致一样的需求点：一方面是大量互联网创业公司集中出现，创业者需要资金支持,而传统的线下投资市场存在着显著的信息不对称；另一方面，投资行业从业人员同样需要快速定位优质创业项目和优秀创业者。其三，从资本市场发展角度出发，类似的股份流通市场或将在互联网时代践行它的使命。

　　当然，相比于国外相对成熟的商业环境和社会形态，国内在该领域又集中地存在以下两个特性：一，国内的市场化机制远未发展成熟，作为市场经济高级发展阶段的产物，金融行业尤其明显，从政策层面到实践层面都需要一个孕育和再发展的过程，如行业规范、风险意识、信任机制等。目前，对于国内股权众筹市场来说，主要面临的风险之一即是来自法律和政策方面。二，国内在经过此前几十年的快速发展后，出现了一大批财富新贵，但财富管理的投资渠道仍旧十分有限，财富管理的投资渠道较为匮乏，仍然主要集中在银行、股市等领域，而房产、信托、文化艺术品等投资品类，虽有所补益，但仍需保持谨慎。此外国内创业者的融资能力有待提升，投资人的天使投资意识、对早期项目的识别能力又都有待培养，大量有潜力的天使投资人还处于观望状态。随着天使汇等股权众筹平台的日趋成熟以及合投模式被越来越多的创业者及投资人认可，国内天使投资的门槛正在快速降低，值得注意的是合投对中小股东利益的保护措施也优于传统投资渠道。国内股权众筹的继续推广，更多中产阶级及富人加入到天使投资人行列，是未来投资圈的一大趋势。

　　(三)国内主要股权众筹平台概览

　　截至2014年9月中旬，IT桔子共收录有21家股权众筹类平台，其中14家平台为2014年刚刚成立，占到了总体的66.7%，此外，2013年成立的有5家，而2011年最早成立也是发展得相对迅速的则是天使汇和创投圈。

　　运营模式上，目前，大多数股权众筹机构基本以一个线上平台作为基底，构建起一个相对私密的投融双方的认证圈子，以此便利实现项目的快速对接和投资决策的高效执行。这种私密的认证圈子不对外进行公开宣传，这就在一定程度上规避了被认定为非法集资的风险。

　　操作流程上，一方面，项目方注册基本信息登录后，平台方将对项目进行审核入库，通过后，项目方可以利用线上平台提供的投递与筛选功能，将BP定向投到已认证的投资人那里，投资人则根据个人的投资偏好和专业能力对项目进行评估。在这个环节，部分相对成熟的平台，如天使汇，则进一步通过线下方式集中向投资人重点推荐一些优质项目，进一步加快交易的实现。此外，天使汇引入的快速合投机制也开始成为行业效仿的范例，该机制通过一个或几个具有独立专业判断能力的领投人与另外一部分具备资金实力的财务跟投人组合的方式实现企业的快速融资。天使汇编写的《中国天使众筹领投人规则》及《合格投资人规则》是中国股权众筹领域最早的成文规则，在整个行业具有引领作用，并为众多众筹平台所效仿。

　　风险把控上，一方面，是对项目源执行严格的审查录取，另一方面是对天使投资人采取多重身份认证，旨在吸收有经验、有钱，能够甄别项目质量，为创业者提供帮助的高净值人士。对投资人本身，严格审核的目的也是为了进行风险控制，减少因投资失败而给投资人带来的普遍性压力和系统性风险。能够通过审核的投资人至少应具有独立的判断能力、风险承受能力、比较充裕的个人财富，以及天使投资方面的经验和兴趣。第三个方面，即在后端投资执行操作环节引入有限合伙方式，解决多个股东数量问题，同时领投人作为董事承担必要的投后管理角色。当然，部分平台对众筹人数也做了规定，如天使汇规定一个项目的众筹投资人数不能超过30人。

　　收入模式上，国内大多数股权众筹机构一般以收取项目方融资金额的5%作为服务费用，部分平台也同时向投资人收取投资收益的5%作为服务回报。

　　(四)国内股权众筹相关数据

　　目前来说，股权众筹业务属于互联网金融中的新兴业务，上升趋势明显，尤以2014年最为突出，至今已经有14家新成立的平台。根据IT桔子的不完全数据统计显示，截至目前21家平台共计发布服务的项目49381个，成功获得融资的项目333个，融资总金额达到154623万元，项目(数量)获融资率为0.67%，较低。

　　这其中，国内股权众筹平台已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队，创业易、V2ipo创客、路演吧、众投邦、天使街、微投网、大家投等为第二梯队，爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱创业等为第三梯队的格局。同时，第一梯队的三家平台的成熟度和服务能力相对来讲，已经遥遥领先于其他平台。

　　根据IT桔子的不完全数据统计显示，第一梯队的三家平台共计发布48394个项目，占到总体的98%，获得融资的项目为274个，占到总体获投项目的83.7%，融资金额13.2亿元，占到总体的85.4%。

　　第二梯队的7家平台，共计发布832个项目，占到总体的1.68%，获得融资的项目为40个，占到总体的12%，融资金额1.95亿元，占到总体的12.6%。

　　第三梯队的11家平台，共计发布155个项目，占到总体的0.32%，获得融资项目为19个，占到总体的4.3%，融资金额3118万元，占到总体的2%。

　　值得注意的是，在第一梯队当中，创投圈发布项目数量最多，达30304个左右，占到三家总和的62.6%,但获投率仅0.1%，单个项目的平均融资额为571万元。天使汇发布约16090个项目，获投率则达到1.4%，单个项目的平均融资额为434.8万元。原始会发布约2000个项目，获投率为0.45%，单个项目的平均融资额为1333万元。总体看，天使汇在项目的完成度上要远远高于其他两家机构。

　　三、众筹项目盘点——以天使汇为例

　　本部分分析将以天使汇提供的数据为样本，重点分析获投公司的情况。

　　(一)众筹平台上公司基础数据

　　天使汇的数据显示，截止到目前，平台已有超过16090个创业项目入驻，2109多位认证投资人，230多个项目共计完成10亿多人民币的融资，成功的项目包括众多知名公司，如嘀嘀打车、黄太吉、面包旅行、大姨妈等。其中，2013年创建的项目为6456个，审核通过的项目1097个，获融资65个；2014年至今创建项目8410个，审核通过项目2607个，获融资项目77个(其中天使轮获投项目50个)。

　　(二)众筹成功的公司数据分析

　　来自天使汇的数据显示，2014年1-9月中旬，天使汇平台挂牌项目总融资达到7.69亿，以天使轮项目为例，50起天使轮项目融资总金额超过10887万元，单个项目平均融资金额为222.18万元，一半多项目融资金额集中在300-500万元区间。其中，100-300万(不含)元的获投项目数为17个，占到总体的35%，100万元以下的获投项目为7个，占到总体的14%，300-500万元的获投项目为25个，占到总体的51%(50个获投天使轮项目当中49个项目有明确融资金额信息。其中，17个项目融资金额为数十/百万元，本分析采取折衷方式，将其金额默认为30万元和300万元。)。

　　天使轮获投项目所属领域分布上，重点集中在本地生活服务类、移动/SNS社交类和金融服务类，分别为12个、9个和5个，占到总体的52%。其次为教育培训类和媒体&娱乐类，分别为4个和5个，占到总体的18%。这说明2C端的离消费者/用户更近的初创项目普遍能更容易得到投资人的青睐。

　　融资金额上，同样集中在上述的五个领域之中，其中，本地生活服务类独占19.7%，移动/SNS社交类占到19.6%，媒体&娱乐类占到13.3%，三大领域占到总融资规模的52.6%。与数量呈正相关关系。

　　在获投的50个天使轮项目当中，申请合投的时间主要集中在2014年，为25个项目，其次为2013年，为13个项目。与此同时，通过平台审核最终上线的可公开的项目数为16个，而最终完成合投的可公开项目数则为14个。由此可见，除去通过个人直投获得融资的项目外，平台在对项目的跟踪和续航服务方面或存在一些不足。

　　此外，在这50起天使轮项目中，有明确关注数和约谈次数记录的项目为27个，占到了一半以上。其中，受关注数超过50的项目有3个，分别为G友/吉友圈、好阿姨和露薇，其约谈数也都超过20。受关注数在30-50之间的项目为7个，其中有2个项目的约谈数也超过20，其余多在10次以上。而受关注数在10-30之间的项目有9个，其约谈次数普遍在10次以下。由此可见，项目方和天使投资人在利用互联网工具进行接触和交易的意愿上，或许并没有达到平台方最初设想的活跃程度。或者说，在设计互联网化工具来促进股权融资达成上，平台方或许还有进一步提升的空间和可能。

　　(三)投资机构参与众筹盘点

　　投资机构/个人参与方面，大部分投资人限于某些原因不便透露其信息，投资人方面已获天使汇认证的天使投资人包括戴志康、冯一名、黄明明、蒋涛、李一男、吴世春等。通过天使汇可提供的数据和IT桔子自有渠道收录的信息，我们可大致得出一个较活跃机构的名单(仅限于上述获投的50起天使轮事件)，具体如下：

　　从天使汇的操作实践中我们不难发现，由于快速合投的出现降低了单个天使投资人投资的额度，更多人拿出十万、数十万便可从事天使投资，风险被分散，比以往更多的投资人加入了天使投资的阵线。他们中有一部分甚至未曾有过身为投资人的经验，但仍然愿意相信领投人及同行的判断。与传统的天使投资相比，快速合投对投资人而言的门槛及风险都低了很多，也更利于企业拿到更多更快的融资，同时融到更广的人脉。

　　当然，即便如此，仍然有一些投资人以先驱身份加入股权众筹的行列，不论领投还是跟投，其中一些天使投资人还对股权众筹表现出充分的热情，并在公共场合表达了自己的意见。

　　四、众筹典型案例

　　项目名称：约拍/北京西瓜藤网络科技有限公司

　　项目描述：约拍是一款直接对接摄影需求与摄影师的移动App，让用户可以在手机上像电商购物那样直观方便地约上摄影师。

　　项目分析：与500px、Flickr、Eput这类帮助摄影师展示作品出售成品的平台不同，约拍是一个更加具有针对性的以用户需求为导向的P2P摄影服务对接平台。从市场规模看，相关调查数据显示，2012年国内人像摄影市场即已达到1000亿元，而摄影师作为服务者提供者的收入只占到服务项目总收入的15%，这是约拍P2P业务的潜在机会。

　　从需求上说，约拍所解决的问题也十分明了：那就是需要拍照的人可以直接通过约拍找到自己认为合适的摄影师，无需再通过影楼、工作室或摄影机构等中介，更加直接地与摄影师进行沟通。另一方面，对于摄影师来说，约拍的出现同样大大降低了成本。因为在传统的影楼摄影中，一次拍摄下来影楼大约会占据收入的85%甚至更高，真正对成片质量有核心贡献的摄影师只拿15%左右的收入。

　　从商业模式看，“约拍”结构化了独立摄影师的“个性化服务”，以类似“校园毕业照”、“儿童跟拍”、“旅拍”等使用场景为引导，让消费者在场景中便利地寻找到适合的服务项目与适合的摄影师。

　　项目商业成效：约拍上线2个月，已经进驻了近千名摄影师，结构化了1378个服务项目，目前App日均下载过千，已经产生对接成功的案例。

　　项目合投进展：约拍在2014年6月6日于天使汇平台发起快速合投，并在8月24日完成合投，募得天使轮资金300万人民币。主要资方包括英诺天使基金、明势资本及紫辉投资。

　　项目名称：云起轻应用/北京七厘米科技有限公司

　　项目描述：云起轻应用是一款帮助用户快速构建网页型应用的在线开发工具，用户利用该平台可以方便的搭建出在微信中使用的移动App。

　　项目分析：诚如云起创始人所说，与PC互联网不同，移动互联网的本质是去中介化，商品与使用者、商家与顾客间的间隔基本可以利用技术手段打破，直接连接成为不再遥远的现实。所以，不论大小，品牌第一次有可能与自己的用户粉丝进行直接对话和沟通。因此，随着品牌的不断发展，品牌会比以往更加迫切的需要一个自己的不附属在任何平台上的官方营销服务大本营。而云起轻应用就是这样一个产品，它完全受用户可控，并且可以在多个平台渠道分发。

　　在典型应用场景上，云起轻应用创始人给出了三种最典型的用户：一是帮助自媒体使用强大内容管理系统建立官方APP，提升微信公号能力；二是帮助演艺明星建立星APP，在微信上与粉丝建立紧密联系与互动；三是帮助线下品牌及线上电商快速建立与粉丝的互动，并开展移动电子商务。

　　此外，云起轻应用还有以下几个特点：多种设计模板和可视化可拖拽的设计工具，方便小白用户完成各种不同类型的App；后台管理简单明了，减轻运营人员负担；一键发布功能，支持用户迅速将自己制作的轻应用推广至渠道。

　　项目商业成效：先后成功为GMIC大会及贵州卫视《非常完美》栏目的微信公众号运营提供服务，获得客户的一致好评。

　　项目合投进展：云起轻应用在2014年7月31日于天使汇平台发起快速合投，一个月后(8月30日)完成合投，募得天使轮资金200万人民币。

　　项目名称：云视野(北京)科技有限公司

　　项目描述：云视野是主打移动验光、云验光的眼镜电商，让消费者无需亲赴眼镜店即可享受配镜、取镜服务。

　　项目分析：抛却了实体眼镜店的房租地租、水电费及高昂的人工费用，云视野主推的云验光成本首先能够缩减到传统眼镜行业的30%以下。这无疑是个颠覆。颠覆的实现当然来自云视野基于全新的验光技术的商业模式：消费者完全可以在家或办公室便能够享受专业服务，足不出户即可配镜。目前，云视野提供两种验光方式——云验光及移动验光。移动验光很好理解，即云视野验光师能够提供上门服务，此项服务的推出主要是基于云视野创始人张仕郎的调查，张仕郎曾经深入考察眼镜制造行业。因此，在设计公司业务上，云视野也具备自行装配眼镜的资质，这为他们提供高质量眼镜打下了基础。而云验光更是创造性的突破——一个30元的小硬件，配合云视野独家专利的技术，消费者可利用PC实现自己动手的验光操作。

　　总之，云视野的运营模式保证了其低廉的成本，任何验光师可以以千元左右的成本加盟云视野，并通过个位数的成交量迅速回本。如此低的开店成本注定这是学生也可插足的事业，考虑到我国2000多万的近视高校学子，云视野的高校店省去了学生往返于实体店与学校配镜的奔波之苦。

　　项目商业成效：云视野在北大清华举办了云验光体验活动，学生使用轻型设备进行互助验光，反响极佳，技术可靠程度得到验证。云视野在北科招募高校店学生团队，两天25人报名，相当于5家眼镜店的人数。云视野网站PC端已开发完成。

　　项目合投进展：云视野在2014年8月13日于天使汇平台发起快速合投，一个月后(9月12日)完成合投，募得天使轮资金170万人民币。

　　五、互联网股权众筹面临的挑战与机遇

　　(一)法律法规及政策方面：现阶段监管不足立法方向明确

　　目前，国内股权众筹领域的法律还处于空白状态。《公司法》规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制的股东人数不能超过50人。在我国现行法律法规框架下，如果股权众筹构成了“向不特定对象发行证券”或者“向特定对象发行证券累计超过二百人”，均构成了证券发行行为，须经国务院证券监督管理机构核准。此外，高法对于非法投资行为也有较为严格的判定，见前文。

　　据国内多家媒体报道称，今年4月，在博鳌亚洲论坛上发布的《小微金融发展报告2014》即指出，众筹模式在现有法律法规下可能无法实现快速成长，主要原因有三点：第一，受公开发行限制，众筹只能在特定的投资者范围内进行，无法面对所有公众；第二，受股东人数限制，募集资金额度有限；第三，大部分众筹平台仅能通过返还实物、服务作为回报，不能以股权、债券、分红或者利息等金融形式作为回报，更不能向支持者许诺任何资金上的收益。事实上，中国现有的股权众筹平台上的融资行为，都在设法回避“向不特定的对象发行证券”以及完全公开的项目宣传方式。目前，股权众筹的投资方式大致分为个人直接投资和集合投资两类：以股权众筹第一梯队成员天使汇AngelCrunch为例，因为在平台上也会发生单个投资人与项目对接成功的独投案例，类似于狭义股权众筹的活动只是平台推出的“快速合投”业务。

　　此外，在解决多个股东数量的问题上，一般国内的股权众筹平台都会采用有限合伙的方式。即多位投资人成立一个有限合伙企业，由领投人负责带领大家一起把钱分期投给创业团队，有限合伙企业作为被投创业企业的一个股东出现在股权结构中。有限合伙一方面将被投创业企业的股权结构最大幅度简化，避免股权众筹为后续融资带来的影响；另一方面也解决了在现行法律框架内公司股东不能超过50人的限制；还可以有效的管理多个股东之间的利益分配，以免股东利益纠纷对创业企业造成重大影响。

　　据悉，证监会在今年6月中旬左右，已经召集多家股权众筹公司召开调研会，有可能在近年出台监管细则，对单笔融资金额、股权众筹合格投资人的定义、资金托管等做出相关规定。因此，可以明确的是，法律法规及相关政策的出台不会对股权众筹领域造成负面影响，众筹走向合法化、标准化、正规化则指日可待。

　　当然，作为一个新兴事物，政策的调控或许在一开始并未能达到其理想结果。以美国的《创业企业扶助法》(JOBS法案)为例，以积极的眼光来看，股权众筹不再游走在尴尬的法律边缘，开始合法化、正规化，投资人、创业者及平台本身可能面临的法律风险都降低了，一些行为置于监管之下，某种意义上也可以促进市场的成熟。不过，以结果来说，Jobs法案对众筹平台的发展似乎并未达到最初的促进效果。因为在平台方和创业者看来，Jobs法案也伴随着一个如今看来不太合理甚至过于繁琐的监管及报备流程。由于监管带来的麻烦有甚于前，创业者和平台都不愿遵从新法案的规定进行“公开募资”，反而一切照旧，平台仍然从事在有限范围内为初创企业进行非公开募资的业务。所以说，Jobs法案可能并不算是一个成功的众筹立法案例，因为它导致了市场在一定程度上采取了回避态度，而这一窘境值得其他国家的司法系统引以为鉴。

　　(二)投资人方面：问题仍然存在门槛逐步降低

　　如上文中虽然有部分天使投资人意识到了股权众筹的优势，但是国内目前大多数投资人对股权众筹仍然处于摇摆观望的状态，较少天使投资人参与到股权众筹当中。应该注意的是，美国天使投资人数达30万，中国仅有几千人。大环境使然，这与中国的经济发展水平、中产阶级发育程度及整个商业环境有关，中国的天使投资市场在短期内还无法如美国市场般繁荣。目前，国内天使投资主要集中在TMT领域，仍然有大量其他行业的创业者有对天使投资的需求。天使投资人的顾虑可以归为以下四个问题：

　　1、早期天使轮估值水涨船高。按照常规Angel轮人民币50万-150万的投资标准，10位投资人投资100个项目，100个项目到A轮至少折损50%以上。早期投资回报时间很长，虽然可以在ABCD轮少量退出，但如果要足够的回报率，平均一个项目至少要6年以上。但近年来，TMT行业各轮关键融资的间隔正在快速缩短，寻找商业模式的道路也愈发平坦，大多初创公司可以在1~2年的时间内拿到很高的估值，这加快了天使投资的回报速度，很多投资人已注意到这点，甚至VC等专门追逐利润的行业都认为天使投资已经有着良好的回报率，开始将触角延伸到这个领域。

　　2、早期投资和股权众筹判断项目过于困难。在企业发展的早期，企业收入和业务模式都还不是非常稳定，有的产品只有一个概念。这个时候，财务投资者对公司是否有价值的通用评估方法可能会失效，比如估值、成长性，投资者的经验判断就十分重要。中国的科技创业环境不算健康，优质项目较少，C2C甚至C2C以上的抄袭现象都时有发生，项目的高度相似增加了投资人判断的难度。许多产品生命周期较短，可持续性较差，未来具有较大的不确定性，因此早期天使投资主要是投人，这就对投资者的眼光提出了很高的要求——好的投资人就像好的股市操盘手，并非没有，但决不常见。股权众筹通过领投跟投的方式将对项目的判断转嫁到对领投人的判断上，但各个平台的领投合投规则不一致，领投人权责义务不明确也让普通投资人不敢轻易相信领投人。值得注意的是，众筹平台的马太效应明显，强者愈强，小平台在今后将会受到大平台整合，而规则和标准很快将得到统一，何况法律法规及监管也在完善中。这使得跟投人可以更信任领投人及平台，无需耗费过多精力。

　　3、众筹投资所带来的投后管理令圈外人士感受到压力。早期天使投资除去资金之外还要求投资人对项目提供管理、渠道、资源和经验方面的投入，部分财务投资人在这些方面并无经验因此对股权众筹望而却步。随着天使投资行业的发展，人们将意识到对初创企业提供全方位帮助的重要性，及这些无形帮助给自己带来更高回报的可能。纯粹的财务投资人将首选自己熟悉、擅长的领域进行投资，逐步转为热心的天使投资人，向初创企业提供财务之外的支持；何况，合投本身已经降低了大部分跟投人的管理负担。

　　4、投资合同欺诈的风险。创业者、投资人及众筹平台皆面临此风险。提到风险，值得注意的是，股权众筹对于投资人本身起到了分散风险的作用，严格来讲是利大于弊的。而相应的合同欺诈问题在国内并未出现，领投人的存在更大意义上是为跟投人提供了更多的参与机会。此外，相对于传统融资，股权众筹的中小股东保护措施是更完善的。

　　(三)创业者及众筹平台方面：经验不足机制有待提升

　　尽管股权众筹在中国市场广大，前景诱人，且受到大量创业者支持与欢迎，但创业者及平台在股权众筹活动中面临的问题，并不比投资人少。部分创业者对股权众筹的认知及认可程度都较低，对互联网众筹的优势没有清晰的了解，以致只能通过线下机构进行融资，类似现象目前仍然存在：

　　1、触及公开发行证券或“非法集资”红线的风险。创业者及众筹平台皆面临此风险。在上文法律法规及政策部分已描述过，此处不再赘述。创业者应注意，此类风险在目前的环境下并未成为重大问题，且未来的趋势是此类风险将会由于法律法规的正式出台而降低，如国务院在即将出台的互联网金融的指导意见中将对众筹行业的发展表示支持。如果为了规避未知的风险而放弃众筹融资的时机、丧失首发优势，未免有些杞人忧天了。但高法对于非法集资的司法解释仍然非常严格，国家政策对众筹行业的影响仍显示出不确定性。

　　2、存在投资合同欺诈的风险。创业者、投资人及众筹平台皆面临此风险。股权众筹是投资者与融资者之间签订的投资合同(属于无名合同)，众筹平台作为第三人更多是起居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业的投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人拉动起来。但这样一来，在政策与监管缺失的情形下，这种推荐引导的投资方式往往会试图抓住投资者的投资心理，容易增加领投人与融资人之间恶意串通，对跟投人进行合同欺诈的风险。如领投人与融资人之间存在某种利益关系，领投人带领众多跟投人向融资人提供融资，若该领投人名气很大或跟投的人数众多，便会产生“羊群效应”，造成许多投资人在不明投资风险的情形下盲目跟风，那么当融资人获取大量融资款后便存在极大的逃匿可能或以投资失败等借口让跟投人尝下“苦果”。这种投资合同欺诈的风险往往是由领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称以及融资人资金运作缺乏相应监督制约机制所造成的，因此平台对于项目的评估、合同的签订及全套流程的监管理应起巨大作用，可惜的是，这部分目前还只能依靠平台运营者自觉注意。真正发生合同欺诈时，对于单个投资者而言，存在因为小额的投资纠纷不得不走上民事甚至是刑事法庭的现象，这会导致纠纷解决成本过高，甚至得不偿失。上文已提到，股权众筹本质上对投资人起到了分散风险的作用，并且为跟投人提供了更多的参与机会，且各大平台都有自己的中小股东保护措施。此类风险是与机遇并存的。

　　3、股权众筹平台权利义务模糊。一般来说，股权众筹平台的作用在于发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务以促成交易并提取相应的费用作为盈利，属于一般的居间合同。但具体来说，它又不完全属于居间合同。从股权众筹平台与投融资双方的服务协议可以看出，股权众筹平台除了居间功能之外还附有管理监督交易的职能。同时，一些股权众筹平台要求投融资双方订立的格式合同中，所规定的权利义务也存在不对等现象。因此，目前股权众筹平台与用户之间的关系需进一步理清，并在双方之间设定合理的权利义务关系，为今后可能出现的法律纠纷的解决提供可靠的依据，这也是对用户合法权益进行保护、维护服务双方平等性地位的必然要求。可喜的是，从平台的迭代历史可见，第一梯队的大平台天使汇、创投圈及原始会都在提升自身的服务意识并完善产品细节，行业规则明确化指日可待。

　　(四)新时代的机遇

　　“移动互联网时代人群变了。现在更偏草根，偏实际行业人群，带来很多新的发展机会。”

　　这是CSDN创始人蒋涛谈及天使投资时发表的言论。本报告前文曽提到，3年来在各大平台登录的创业项目多达数万个，这些项目不仅由互联网人，也由传统行业人士牵头创立。传统行业转型的大潮，催动了无数传统行业从业者为了迎接移动互联网时代、为了迎接所在行业的剧变而主动做出变化。

　　随着垂直、细分的颠覆效果愈发展现，各行各业精英全部加入创业大军只是时间问题。而多行业的创业必然带来多行业的投资机会，不具备互联网背景或互联网背景较浅的投资人，也将在传统行业转型创业潮中抓住自己熟悉的领域、找到大展拳脚的空间。今年9月10日，李克强总理在2014夏季达沃斯论坛开幕式上的发言表示“借改革创新的东风，在960万平方公里土地上掀起一个大众创业、草根创业的新浪潮”。这是国家政策将大力支持创业企业的可靠依据。

　　此外，有业内人士表示，在创业板之外，国内股市很可能出现专门的互联网板。这将为大量互联网创业者提供门槛更低的国内上市机会，人民币投资互联网高科技项目的后续退出通道将得到改善，早期投资人将更有可能获得超额收益。(来源：Tech2IPO；编选：中国电子商务研究中心）