(网经社讯)疫情来临，我们认为应当关注防控疫情这件事本身，而对于电商与外卖等行业及公司未来的走势，疫情会让一些潜藏的价值和风险提前显现。

电商行业：与直观预期不同，电商未必因疫情整体受益零售本质将提前凸显，情况将是京东好于阿里远远好于拼多多直观的预期逻辑是：疫情来临，居民宅在家中，促进消费转移到能将商品送到家的线上，电商将会因此而受益？

但我们认为实际的情况并非如此，首先面临的是“出门用”比“在家用”

负面影响更大的问题，我们从三大电商平台展开来说：阿里与拼多多线上销售额的大头都是“出门用”的领域，即男女服装、鞋包、化妆品、运动等品类商品，分别为38.42%和55.98%。当前出门已成为一件稀罕事，我们认为减少接触少出门也会在一段时间内大概率持续，那么消费者买“出门用”“给人看”的服装鞋包等的需求也将会被大大抑制。可能有一种论调说“线下的需求会转移到电商上”，但是我们认为这并不足以弥补整体“出门用”需求的下行，比如“出门用”最大的服装品类，线上渗透率本已达到40%以上，已经非常高了，线下可以转移到线上的服装需求本就所剩不多。

如果整体需求压缩50%以上，即便全部转到线上，服装的整体市场空间都不足以维持电商服装品类的增长。同时，服装鞋包等由于毛利率较高，电商平台对经营该品类的商家收费比率在所有品类中也比较高，所以服装鞋包是电商平台创造营收的主力品类，占电商营收的权重大于其品类销售额40%的权重，所以“出门用”品类需求下行将对电商平台的营收与利润产生较大影响。虽然线上购买“在家用”商品的需求会提升，但“在家用”商品的固有体量与对其对电商平台的营收贡献都较小，以需求提升的“在家用”食品为例，阿里，京东，拼多多的食品饮料水果等的泛食品销售占比均在4%-7%区间内，远小于服装等，即便成倍提升亦无太大拉动，同时食品并不是一个能让电商平台获取较多利润的品类，由于客单价及毛利低，其对电商品台的利润贡献率远远小于“出门用”的品类。

而在用户获取上，由于中国电商已经将可挖掘的用户挖掘的差不多了（中短期尚余不足1 亿），本次疫情并不会对电商整体获客有一个大的拉动。

电商还将面临两个问题：“商家留不留？”“能不能送货？”

电商将面临的另外两个问题是“商家还留不留”与“能不能送出货”，这两个问题将直面零售与商业价值的本质，京东将因其多年来在零售本质上的耕耘而加速收获应有的价值，而拼多多在零售整体链条上价值创造缺失的问题将迅速凸显，其长期效果有限的“百亿补贴”将更快去影响力。

“商家留不留”京东与天猫目前对接的多是品牌商，工厂，合作深厚。而拼多多真实的情况与其宣传的C2M 不同，其主要是与渠道商对接同时烧钱补贴（比如最近的“百亿补贴”）。疫情来临，品牌商拥有较厚的商品利润，抗冲击能力强，但是渠道商本就是赚一道中间差价，只有渠道利润，抗冲击能力弱。况且从整个商品流通全环节的成本看，拼多多大量的钱由于并未花在关乎零售商业本质的地方，同样卖出100 元的商品时，拼多多的整体成本率本就比阿里京东高出10%以上，很多品类成本高于线下，并且没有随规模的提升下降，虽然多相高额补贴，商家依然很难盈利。

“能不能送货”也将是一个大变量，疫情造成了运力相对紧张。京东多年来在物流上投入提升效率降低成本，自有仓保障货品运输，同时还发挥物流优势积极参与到了疫情抗击工作中，与顺丰和邮政被国家邮政局推荐优先选用，阿里的菜鸟同样开通绿色通道协助抗击疫情。这些都是作为大型电商平台在整体商品流通环节上提升效率的体现。

特别是京东的“在家用”商品多采用自营模式，用自有仓集单分拣发货，在当前物流紧张与防控疫情需要减少接触时，无论从对消费者日常保障还是防疫角度上，都能起到良好作用，有一定优势。

而侧重大规模营销补贴，在物流等关乎零售效率成本方面投入颇少的拼多多，很难在这种以情况下保证正常送货。我们曾经在之前的《拼多多：或火不过三年》报告中提到过，京东平均一个包裹的商品全价值是414 元，阿里是188 元，而拼多多是44 元（按GMV 计算，实际金额应小于这个数字约2-4 成），拼多多的物流成本占比本就远远要高于阿里与京东。

而在疫情来临的情况下，由快递小哥完成的“最后一公里”送货，成本将有很大概率有较大提升，拼多多44 元的包裹还能不能适应运力紧张及涨价，物流公司送此类货品还划不划算，是个很大的问题。拼多多低货值商品在电商模式下极难盈利的问题将更加凸显，市场将更加明显地发现，某些商品在当前的线上全渠道成本结构下，根本就不应该大规模拿到线上作为主力商品来卖，短期促成“生意”主要是补贴所致，无法创造应有价值。

而从防控疫情的角度讲，也是“有购物车”模式下的大集单大包裹模式对减少接触几率有利，而不是拼多多的“无购物车”的一个订单一个小包裹这种增加接触几率的模式。

疫情下，京东会发生什么？获取一批新用户补齐用户数短板，并有效留存京东的一个问题是，用户数量相对比较少，是三大电商平台公布年活跃买家数最少的（京东3.3 亿，阿里为6.9 亿，拼多多为5.4 亿）。本次疫情蔓延，全国消费者迅速地将部分“在家用”的需求转移到线上，线上购买“在家用”商品的需求激增，这段时间，消费者全网全APP 大范围主动搜索商品，特别是口罩消毒液等紧缺物资，那些使用淘宝拼多多却未下载京东的用户也将下一个京东APP 来京东查找必要的商品。

京东自营商品供应链能力强，保障“有货”，良好的购物体验与物流时效将吸引一大批用户并有望很好地留存。“京东超市”将很好承接部分线下超市的需求，即便是“在家用”的商品利润微薄，这类需求难以让京东获取多少利润，但是京东将有效地获取大量的新用户，弥补用户数的大短板（阿里与拼多多则不同，目前可挖用户空间有限）。这对多年来关注零售本质，提升成本降低效率的京东而言，是一次价值的加速兑现。

值得一提的外卖与生鲜到家模式，疫情下长期赛道或加速收窄我们认为需要关注一下生鲜到家及外卖模式的长期问题。我们认为频繁的生鲜到家及餐饮外卖并不是一个很好的长期赛道。中国的恩格尔系数即食品支出占个人消费比例还是比较高的，未来长期有持续下降的趋势。即等同于，在技术没有进步的情况下，外卖及生鲜到家的“相对人工成本客单价”都将面临长期不可逆转的下降趋势。现在或许一顿外卖的钱是一天收入的五分之一，而配送费是三十分之一，但未来长期变成了一顿饭花的钱只是一天收入的二十分之一，外卖小哥的点对点送餐人工成本也是一天收入的二十分之一，如当前疫情下配送费涨价一般，两项权重最大的成本因素愈发趋向收敛，消费者心中的天平也将随之倾斜，那么外卖生意长期看依然会像今天一般红火吗？

从防控疫情的角度讲，外卖依然是一个高接触几率的事情，并不有利于疫情防控。我们认为此时基于个性化需求的餐饮外卖应当适当减少，减少“千人千餐”而更多地采用“统餐统配”，即一个公司向一个卫生规范的饭店订购数量大，品质趋同稳定的餐饮，来减少人的接触几率，实现疫情更好防控。并且未来长期，更可能出现一批专营外卖的大型餐饮公司，实现大订单订购的餐饮外卖模式，这将会提升外卖商家对于美团，饿了么等平台的议价能力，并改变当前外卖交通事故频发，造成较多严重事件的状况。当前如瑞幸咖啡，由外卖为主转为88%自提，虽然疫情影响严重，但是符合长期价值趋势。

对于生鲜到家模式，我国超市依然以覆盖1-3 公里的大型超市为主，但我国家庭在越变越小，1-2 小时的采购给3 个人做饭效益尚且合适，但如果花2 个小时只给一个人做饭呢？大型超市的采购效益持续降低，市场空间将持续不可逆萎缩。但我们认为并不是生鲜到家模式来替代，而是覆盖300-500 米的小型食品超市大范围铺开，并在保留到店模式的同时，提供适当的到家模式补充。而单纯的生鲜到家模式，即便是短期受疫情影响需求激增，需求与成本不匹配依然难以长久地维持。

投资建议：关注京东的价值加速兑现，同时关注拼多多，生鲜到家及外卖业务长期价值的风险。
风险提示：宏观经济受疫情影响出现超预期下滑，可选消费需求下降幅度远超预期。
风险提示
疫情存在较大不确定性，经济状况与结构亦与SARS 时期可比性较弱，如宏观经济出现较大滑坡，整体可选消费下降幅度有远超预期风险。（来源：国盛证券 文/丁婷婷 吴凡 编选：网经社）