(电子商务研究中心讯)　　简评和投资建议。公司上半年虽收入有17.68%的良好增长，且同店增速显着回升至11.03%，但因线上线下同价、线上业务快速增长和促销等，毛利率大幅减少3.45个百分点，致归属净利润下降58.17%，净利率减少2.39个百分点至1.17%。其中一、二季度毛利率各降2.96和3.94个百分点，归属净利润各降48%和70%，净利润率(非归属口径)各为1.55%和0.8%(历史季度低点)。

　　苏宁易购上半年实现商品含税销售106.13亿元(自2013年4月1日起，“红孩子”母婴、化妆品销售收入并入公司合并范围)，同比增长101%；其中，一、二季度易购收入各为45亿元和61亿元，各增134%和82%。我们预计，易购全年含税销售282亿元，同比增长54%。

　　公司上半年在中国大陆、香港和日本地区合计新开连锁店30家，关闭/置换连锁店121家；截至6月底，公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1614家。我们认为，虽然公司上半年开店数较2012年同期(80家)明显放缓，且关闭/置换连锁店面数较2012同期(76家)力度进一步加大，但随着门店调整逐渐到位，预计下半年关店数量将减至50家，且从2014年开始关店影响有望逐渐消退。

　　值得关注的是，公司5月以来加速布局互联网与金融业务，主要包括：上线游戏平台、合作发展手游、上线开放平台、移动转售与虚拟运营商、与乐视网(0.00,0.000,0.00%)合作的互联网客厅、易付宝余额理财服务、成立银行，以及此次公告的成立保险公司和投资货币市场基金等。

　　投资者已经意识到公司快速转型做移动互联时代的平台型服务商的战略决心，关注到其各项积极的业务创新举措，并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换，在此期间，随着各概念的逐步兑现，分歧中，估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”，且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪，投资人对其的热情仍可能继续，苏宁股价有继续上涨空间，二级市场投资参与仍具收益机会。

　　就基本面上更长期而言，我们认为苏宁转型做“线上+线下进行全品类销售”的综合零售商，并进一步转型为平台型服务公司这一战略方向是正确的，开放平台、互联网金融等具体业务也具有深远意义。但以上无疑也是在转型驱动下快速介入诸多全新的业务领域，其人力资源、后台技术、物流供应链系统等均将经受持续较大考验，单业务及整体的竞争力确立尚需时日。考虑公司战略背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力，这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。

　　中期来看，市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低，但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度，这是未来证伪或证实新业务效果的指标。

　　调整盈利预测和目标价。根据公司2013上半年的业绩表现及我们对未来预期，预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元，各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值，对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。

　　在目标价方面，正如我们前面分析，考虑各创新业务前景及平台价值，以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实，但也不能证伪，且毋庸置疑其方向的正确性，虽然转型任重而道远，其历程和时间均有不确定性)，给以8.50-9.00的目标价，对应628-664亿的目标市值)。

　　风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳；(2)易购及平台2013年销售额低于预期；(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。(来源：海通证券 编选：中国电子商务研究中心)