(电子商务研究中心讯)　　2015年,苏宁云商业绩符合我们的预期:报告期内公司实现营业收入1,355.48亿元,同比增加24.44%.其中,线上自营收入402.9亿元(含税),同比增长78.3%,归属于上市公司股东的净利润8.72亿元,扣除非经常性损益后的净利润约为-14.6亿元,去年同期约为-12.5亿元;PPTV亏损扩大是造成公司扣非之后净利润亏损扩大的主要原因;但,从2015年4季度数据来看,苏宁云商扣非之后的净利润约为-3.8亿元,去年同期约为-4.6亿元(扣除PPTV影响),亏损有所收窄,这表明公司回归零售的战略效果初显.(2015年,PPTV整体归属于母公司股东的净利润影响-7.90亿元,2014年约为-4.85亿元)。

　　2015年全年,苏宁云商毛利率下降,费用率下降:

　　苏宁云商2015年毛利率约为14.4%,相比去年同期下滑0.8pct,主因公司通过实施积极的价格竞争策略实现了快速增长,未来随着公司O2O运营、商品供应链能力的加强,以及物流、IT、金融、广告等服务的推广应用,公司毛利率将显著改善。销售费用率约为12.4%,同比减少0.72pct;管理费用率约为3.2%,与去年同期基本持平;,管理费用率和销售费用率合计较去年同期减少0.64%。若不考虑PPTV业务带来的影响,报告期内公司三项费用率同比下降1.17%.其中,随着公司业务拓展与变革,在互联网运营、IT、金融等领域持续加大人才引进,人员费用增加了6.2亿元,同比增长约为15%.公司将充分运用大数据手段,开展精准营销,广告投放效率提升,广告促销费率较去年同期增加仅0.28%。

　　线上业绩稳中向好,“阿苏”合作注入增长动力:2015年,实现线上平台实体商品交易总规模为502.75亿元(含税),同比增长94.93%,开放平台实现交易规模99.82亿元,转型的成果逐步凸显;线上运营方面,苏宁生态圈SKU数量达到2000万,YOY152.8%,开放平台商户数增长至26000家,YOY136.4%.2015年12月移动端订单数量占线上整体比例提升至60%,线上运营指标进一步好转;会员方面,截至2015年12月末,公司零售体系会员总数达到2.50亿,年度活跃用户数5,078万。“阿苏”合作之后,线上线下业态全面整合效果初显,在虚实融合的背景下,苏宁云商回归零售CPU本质,我们预计苏宁云商与阿里的对接将进一步深化,供应链服务能力有望进一步提升。

　　增值服务日趋完善,全面对外开放:

　　物流服务能力全面提升:截至2015年末,公司拥有物流仓储及相关配套总面积达到455万平方米,与菜鸟网络对接,承接整个阿苏生态系内的物流服务,拥有6051个快递点(兼具自提功能)。在全国327个城市,1993个区县实现“次日达”,同时公司积极利用O2O优势,近200个城市、2000条街道实现“急速达”;

　　2015年,苏宁金融集团独立运营,支付/保理/消费金融/供应链金融/众筹/理财等业务如火如荼,我们预计随着国家金融牌照逐步放宽,苏宁在国家发放保险牌照/民营银行牌照等方面将具备强大竞争力。

　　供应链金融进一步爆发,未来有望成为苏宁云商重要业绩支撑点:苏宁与阿里合作,阿里生态圈的B端用户将逐步接入苏宁物流、苏宁云店之中,同时,苏宁将其线下资源(物流、云店)向全社会开放,我们预计大量的B端用户将成为苏宁生态圈的用户,苏宁供应链金融有望实现快速放量。2015年,由于小贷及保理业务放款规模增加,苏宁云商发放贷款及垫款13.1亿元,相比2014年年末提升160%。

　　战略清晰,回归零售本质,开放服务,2016年业绩将迎来反转。零售业务上,苏宁云商将通过线下差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平,线上加强运营,强化与竞争对手相似品类的价格优势,利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势,以求追赶竞争对手.另外,苏宁作为产业内率先推行互联网零售模式的公司,物流领先,全面开放,金融全面布局,考虑到苏宁与阿里合作将为苏宁各个方面带来巨大的增量,我们预计2016年苏宁云商将迎来业绩的反转,2016/2017/2018年销售收入为1627亿、1968亿、2366亿元.未来,随着线上收入占比的提升(线上业务毛利率低于线下业务),参照市场目前对零售企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下门店+供应链金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性,A股互联网零售标的的稀缺性,我们给予苏宁云商2016年1XPS,市值1627亿元,对应目标价17.47元(计算股本93.10亿),给予“买入”评级。(来源：中泰证券；编选：中国电子商务研究中心）