(电子商务研究中心讯)　　游戏业务继续保持快速发展,电商业务迅速崛起,驱动收入和利润均大幅超市场预期。在剥离“夺宝”业务后,1Q17A总体收入依然实现同比增长72.3%至RMB136.4亿(vs.53.1%in4Q16),超市场预期14.2%。电商毛利率受剥离夺宝影响,同比下滑5.1百分点;游戏业务受手游占比提高影响,毛利率同比下滑3.1百分点,叠加导致整体毛利率同比下滑3.1百分点。经调整后净利润达到RMB43.4亿,+62.6%YoY,+9.6%QoQ,高于市场预期15.8%;净利率达到31.8%,同比下滑1.9百分点,环比下滑0.9百分点。截止17年3月31日,递延收入达到RMB69.6亿,环比下滑7.6%,占过去12个月收入的比重为15.8%,较上季度下滑3.9百分点。

　　手游超预期高增长,游戏第二极地位进一步巩固;期待《我的世界》上线对公司用户和收入的贡献。1Q16A网易游戏总体收入为RMB107.4亿,+78.5%YoY,+19.8%QoQ,占总体收入为78.7%;【端游】同比增长31.3%至RMB28.7亿,《守望先锋》在5月1日-31日采用免费模式推广,取得了战网人数同时在线最高的记录;【手游】达到RMB78.7亿,+105.4%YoY(vs.83.9%in4Q16),+36.4%QoQ,占中国手游行业市场份额达到28.6%,达到历史最高(中国手游在1Q17实现275.1亿,同比增长56%,环比增长19.7%),依然在中国iOS畅销榜中位居四席。

　　我们回顾了网易游戏28个季度的收入同比增速,1Q11A-1Q12A同比增速位于27.8%-40.1%属于端游的成长期;2Q12A-2Q14A属于端游的成熟期,同比增速在负0.3%-17%之间;4Q14A-2Q16A受益手游的崛起,增速区间位于36.1%-76%之间。阴阳师的成功一方面帮助网易扭转了Q3增速放缓的趋势,同时证明了公司在打造精品内容的成效。从17年pipeline来看,《我的世界》7月的正式上线将是网易再次证明其研发和运营能力的重要体现。

　　电商业务剥离夺宝后,考拉和严选定位清晰,实现了近3倍于行业增速的高速增长。

　　包括邮箱、考拉和夺宝在内的电商业务实现RMB24.6亿,同比增长63.2%(vs.

　　38.2%in4Q16),在17年1月剥离了夺宝业务后环比持平,凸显出考拉和严选的优势,已成为网易继游戏业务的收入新增来源。参考公司20-F披露,考拉与严选17年合计实现44.3亿收入,同比增长296.4%,仅用2年时间实现了电商业务从无到有的跨越。【考拉】15年1月上线,定位消费升级,品类集中在跨境的母婴、护肤品、化妆品和箱包等,采用买手制,实现“进口商品、本地价格”的优势,吸引了大量用户,我们预计毛利率在5%左右。参考QuestMobile数据,考拉的MAU用户接近400万规模,DAU日均使用时长达到16-20分钟。【严选】16年4月上线,由公司不工厂的订单模式,迎合了新一代消费人群注重品质、去品牌化的趋势,品类集中在日常消费相关的家居、厨具和文具等,我们预计毛利率在15%左右。

　　估值:当前网易估值对应FY17/18的P/E为17.4x和14.9x,较动视暴雪的估值低38.3%/36.1%,从历史看网易的估值中枢偏上。预计《我的世界》17年7月在PC和移动端上线后对用户规模和收入的贡献,网易手游有望维持40%及以上的增长;电商业务虽剥离了高毛利一元夺宝,但考拉和严选切合细分市场的需求表现突出,公司的每股现金达到$44.4perADS以及25%的股息率,给予FY17年20x的估值,对应$320.8。（来源：天风证券；文/文浩，王晨；编选：中国电子商务研究中心）