(网经社讯)公司整体收入增速放缓,但盈利持续改善,收入与利润均超市场一致预期。1Q19总收入达RMB213.2亿,同比增长7.3%,同比增速继续下滑(8.1%in4Q18vs.16.4%in3Q18),环比减少18.3%,高于指引中值4.5%,高于市场预期4.0%。本季度公司毛利率稳中有升,毛利率同比提升0.2百分点至20.4%。履约费用率与研发费用率的改善下,本季度公司运营费用率同比降低0.5百分点至16.9%。具体来看,受益于订单量的提升,履约费用同比增长1.6%至RMB17.6亿,履约费用率为8.3%,同比降低0.4百分点;市场营销费用同比增长21.0%至RMB7.8亿,市场营销费用率为3.7%,同比提高0.5百分点;研发费用同比减少17.9%至RMB3.8亿,研发费用率为1.8%,同比降低0.7百分点;管理费用同比增长9.0%至6.7亿元,管理费用同比持平。

毛利率与费用率的双重改善带动公司调整后归属股东净利润同比增长12.1%至RMB8.16亿,超市场预期9.4%,调整后归属股东净利润率为3.8%,同比提高0.2百分点。根据2Q19E收入指引,公司增长预计进一步放缓,公司总收入预计达到RMB207-217亿,同比增长0-5%,中值低于此前市场预期1.9%。截至2019年3月31日,唯品会账上共持有现金及现金等价物和短期投资共计RMB63.4亿。

公司再次聚焦品牌特卖,以极致低价实现平台双位数增长。自2018年下半年,公司再次聚焦品牌特卖,布局深度折扣频道“最后疯抢”和“唯品快抢”,采用低价特卖策略拉动平台保持增长。唯品会通过较低价格(1Q19客单价同比降低14.2%至290元)吸引买家参与,并通过用户复购提升(1Q19从去年同期3.5次提升至3.9次)抵消客单价的降低对人均GMV的影响,从而实现平台GMV的两位数增长。本季度唯品会活跃买家同比增长14.2%至2,970万,人均GMV同比减少3.0%至1,138元,平台GMV同比增长10.8%至338亿。其中,“最后疯抢”和“唯品快抢”贡献超20%的GMV(根据电话会披露)。着眼未来,唯品会一方面继续借助与腾讯、京东的流量合作提升用户获取能力(1Q19约25%新用户源于微信小程序和京东旗舰店);另一方面通过继续挖掘品牌特卖,推出多种深度折扣频道(如即将上线的深度折扣频道“清仓”)有望继续实现增长。

多维度提升运营效率,唯品会盈利能力持续提升。2018年5月起唯品会开放第三方平台,逐步将低利润标品从自营转移至第三方,自营业务更聚焦具备高利润率的服饰品类(1Q19服饰品类GMV同比增长16%)。此外,订单量提升带来规模效应,履约费用率持续得到改善。本季度公司履约费用率同比降低0.4百分点,平均每单履约费用同比降低4元至15元,未来公司也预计将继续通过与第三方物流公司合作继续提升配送效率,降低配送成本。运营能力方面,本季度公司运营周转天数同比降低8.9天至46.4天,其中存货周转天数降至24.9天,运营效率持续提升。

估值:唯品会当前市值对应FY19/FY20市场一致预期的P/E为11.3x和9.4x,相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低48.1%和49.9%,位于公司历史ForwardPE估值区间的下限。考虑到唯品会回归特卖战略下的经营改善,与腾讯、京东流量合作的未来潜力,目前估值具备一定吸引力。

风险提示:行业增速放缓;竞争加剧;用户增速放缓;与腾讯京东合作效果不及预期;监管风险;宏观风险;（来源：天风证券 文/文浩 编选：网经社）