(网经社讯)5月18日，申万商贸指数期间（5.11-5.15）涨0.78%，跑赢上证综指1.71 个百分点，板块表现居各板块第4位。期间上证综指跌0.93%，板块涨跌互现，其中电子（+2.17%）、家用电器（+1.09%）、食品饮料（+0.99%）领涨，农林牧渔（-3.88%）、休闲服务（-3.31%）、汽车（-2.52%）领跌。

本周批零板块个股涨跌互现，御家汇（+50.15%）、供销大集（+33.21%）、壹网壹创（+19.10%）、拉芳家化（+16.25%）领涨，翠微股份（-8.97%）、兰州民百（-8.83%）、爱迪尔（-7.39%）、华联综超（-5.98%）领跌。

【核心观点】

京东一季度收入1462 亿元增21%，Non-GAAP 净利润30 亿元降10%公司定位为“以供应链为基础的技术服务提供商”，一季度在疫情期间仍在用户和收入端取得快速增长，同时毛利率和费用率控制良好；积极履行社会责任，同时引入国际一线品牌、推进京东工业品融资、第二期物流地产基金等，供应链优势强化，开放赋能夯实成长势能。

（1）收入与用户数高增长：公司一季度实现收入1462 亿元，同比增长20.75%，预计二季度收入增长20%-30%至1800 亿-1950 亿元。一季度年活跃用户3.87 亿增25%，环比4Q19 增2500 万人，3 月移动端日活跃用户同比增长46%，疫情期间保持快速增长体现公司较强的用户运营能力。

其中，一季度零售收入1301 亿元，同比增长19.73%：分品类，家电3C 增长9.8%至776 亿元，占比降5pct 至60%，而日用百货增长38%至525 亿元，占比提升至40%；一季度净服务收入161 亿元，同比增长29.62%，其中佣金及推广增长17%至95 亿元，物流及其他收入增长54%至66 亿元。

毛利率与费用率管控良好：一季度毛利率增加0.4pct 至15.41%，运营费用率减少0.2pct 至13.83%。其中，因疫情致产品结构变化及边际成本增加，履约费用率增加0.5pct 至7.11%，但履约毛利率仅略降0.1pct 至8.3%；其他费用率均同比减少，营销费用率减少0.2pct 至3.06%，研发费用率减少0.4pct 至2.69%，行政管理费用率减少0.1pct 至0.97%。

Non-GAAP 营业利润率提升：一季度GAAP、Non-GAAP 营业利润率各1.59%、2.23%，同比均增0.6pct；分部来看，京东零售收入增长20%至1394 亿元，营业利润率增加0.4pct 至3.19%，物流及科技等新业务收入增长33%至66 亿元，亏损12 亿且同比基本持平，亏损率收窄5pct 至18%。一季度GAAP、Non-GAAP归母净利润各10.73 亿、29.72 亿元，同比各降85%、10%，Non-GAAP 净利率略降0.7pct 至2.03%。

受疫情影响，经营活动现金流量及FCF 为负。公司一季度末现金及现金等价物、限制性现金及短期投资共751 亿元，一季度经营活动现金流量净额-15 亿元、自由活动现金流-30 亿元，而1Q19 各33 亿元、13 亿元（包括物业处置收益25 亿元）。同时，公司应付账款周转天数（TTM）降至51.7 天，较4Q19（TTM）减少2.8 天，我们估计与公司疫情期间提前给供应商结算有关，预计随着二季度开始复工复产，公司现金流状况有望逐渐恢复。

推进物流建设，京东MRO 启动融资。截至一季度末，公司拥有超730 个仓库，共约1700 万平米，京东物产与GIC 建立第二只物流地产基金；年初至今引入约20 个国际一线品牌开设旗舰店，包括高级皮具商行Delvaux，意大利时尚品牌MSGM，加拿大当代外套品牌MACKAGE 以及加拿大背包品牌Herschel Supply。

此外，4 月启动京东工业品（JD MRO）2.3 亿美元A 轮融资，投后估值21 亿美元；我们认为，京东工业品独立融资，标志着京东集团孵化出继京东物流（估值134 亿）、京东数科（约200 亿）、京东健康（69 亿）后的第四只“独角兽”，业务架构持续完善，有利于提升公司整体运营效率。

行业观点：维持推荐超市板块，关注低估值个股和可选消费复苏弹性（1）考虑到疫情对零售行业的中长期影响，我们维持推荐超市，主要超市龙头有核心竞争力，有基本面业绩逻辑，更有因疫情契机驱动的能力建设、创新认知和竞争发力，在一个足够大的市场、新的机遇期和更好的格局中加速到家到店融合成长，重点推荐永辉超市、步步高、家家悦、红旗连锁。

（2）结合低估值与可选消费复苏、公司基本面业绩弹性等，建议关注国改落地的重庆百货、细分领域的行业龙头如王府井、周大生、爱婴室等。

长期建议三条投资主线：①长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、苏宁易购、天虹股份，把握该类公司的核心逻辑和中长期价值；②必选超市、化妆品、母婴等属于成长性较好的细分赛道：首推家家悦、红旗连锁，组合推荐周大生、老凤祥、丸美股份、爱婴室等，关注该类公司的预期差和超预期潜力；③重视盈利趋稳的低估资产：关注步步高、王府井等，关注该类公司安全边际和业绩、估值弹性。

行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

【核心推荐】永辉超市、步步高、重庆百货、家家悦、红旗连锁等。

（A）永辉超市：①核心业态Bravo 稳健：2019 年新开167 家、收购百佳38 家，截至1Q20 末926 家，公司预计2020 年开店130 家；②mini 店调整&聚集：2019 年新增529 家，1Q20 进一步优化门店结构至462 家，预计2020 年继续打磨，聚集核心区域开店；③推进线上线下融合：线上销售占比由2019 年4.4%大幅提升至1Q20 的7.3%，3 月永辉生活APP 占比到家业务已增至57%；公司将继续提升科技支撑能力，加速数字化转型，打造“手机里的永辉”。④行业转型期叠加短期疫情，或有并购整合机会。给以合理市值区间1073 亿-1302 亿元，合理价值区间11.2-13.6 元。

风险提示：创新业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失的不确定性。

（B）步步高：聚焦&提效，有望驱动业绩高成长。①以湖南为主的多业态零售龙头：截至2019 年底，超市348 家、百货54 家，覆盖湖南/广西/江西/川渝，超市及家电、百货收入占比各66%、21%。②战略聚焦，减法与加法：2018 年以来剥离电商和无效副业，2019 年退出重庆超市业务，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务；聚焦优势区域和主业，团队年轻化，收拢资源优化机制，以超市为主辅以购物广场加密扩张，做深做透做强。③供应链与数字化提升，效率成长：聚焦以生鲜为核心的供应链变革，2019 年底数字化会员超1640 万人，数字化运营产品化，2019 年员工总数减少，人效大幅提升12%。

给以合理市值区间86 亿-108 亿元，合理价值区间10.0-12.5 元。

（C）重庆百货：混改落地，迈入发展新阶段。

①重庆商业龙头，改善空间大：2019 年底门店数308 家共234 万平米，其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32 家，自有物业占比34%；近年减值计提充分，2019 年主业扣非净利率仅1.81%。

②混改落地，优化治理&激励：集团混改后国资/物美/步步高各持股45%/45%/10%，实现国资控股向无实控人的重大变革，团队调整力度大。上市公司高管增持，推进回购及激励；集团启动员工持股计划比例不超注册资本5%。

③数字化零售转型：百货2019 年坪效1.03 万/平米，推进数字化和业态转型，提效潜力足；超市为成长驱动，预计开店加速、强化O2O 和供应链，有能力有效率扩张；马上金融2019 年贡献投资收益2.65 亿，有望科技赋能重百提效。给以合理市值区间144 亿-173 亿元，合理价值区间35.5-42.5 元。

（D）家家悦：夯实核心竞争力，内生外延快速成长。①公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒，同店增速持续优于同业，我们估计1Q20 同店增长20%；②公司近年加快鲁西扩张、积极拓展张家口和淮北，2019年开店（含并购）80 家、关店29 家，改造门店150 多家，2020 年初并表淮北真棒31家门店，公司预计全年开店100 家，建议密切关注公司外延进展。给以合理市值区间200亿-240 亿元，合理价值区间32.9-39.5 元。

（E）红旗连锁：外增内拓，驱动新阶段高效成长。

①四川便利超市龙头，稳健成长：

截至2019 年底门店3070 家，在成都便利店的市占率超50%。

② 扩张提速，加密并下沉：2015 年3 次并购，2017-18 年开店放缓，2019 年净开店253 家、收购9010；预计2020 年在快速开店的同时，或有外延新方式机会。

③ 精细化管理：深耕社区，提供80 多项便民服务；强化本地供应链，引入进口/网红商品，补强生鲜和快餐；红旗云大数据平台，联手饿了么等推进到家服务；主业净利率由2016 年2.3%升至2019 年4.4%。

给以2020 年合理市值区间133 亿-154 亿元，合理价值区间9.8-11.3 元。

风险提示：新品类拓展的不确定性；新网银行投资收益的不确定性；竞争加剧。