(电子商务研究中心讯) 森马服饰(002563)
事件：
公司公布三季报，2017Q1-Q3收入同比增长12.89%至80.42亿元，归母净利同比增长1.01%至10.12亿元；具体到2017年Q3，公司收入增长11.24%至36.09亿元，归母净利同比下滑2.29%至4.78亿元。公司预计2017年全年归母净利润下滑30%-0%至9.99-14.27亿元。
投资要点：
17Q1-Q3收入同比增长12.89%，Q3单季度收入同比增11.24%，增长主要来自线上业务拉动。
电商市场竞争核心在于流量运营及供应链组织两方面，森马作为线下龙头本身具备流量(高品牌认知度)&供应链压倒性优势，在此基础上公司对电商业务持续进行投入，带动电商收入迅速增长：1)产品上：不断加大电子商务产品研发投入及人力配臵以更好匹配线上产品销售特点与上货批次，除森马、巴拉巴拉品牌国际产品及线上新品销售外，公司设计研发线上专供产品，并推出“哥来买”、“GSON”等线上创新品牌以不断丰富线上产品品类；2)营销上：针对大型线上活动节日进行专项产品企划，由此商品系统电商产品团队及杭州电商运营团队完成密切配合，带动线上销售实现快增长；3)物流上：为支持电子商务业务快速发展、提高电商供应链运营效率和能力，公司持续推进森马电子商务(杭州)工业园、森马(嘉兴)物流仓储基地、温州森马园区二期等项目建设，其中森马电子商务(杭州)工业园已于2017H1开工，森马(嘉兴)物流仓储基地部分工程将于2017年交付电商物流使用。
分品牌来看：作为童装市场龙头销售增长仍然强劲，17H1收入规模首超休闲装；休闲装仍处于调整阵痛期。
旗下巴拉巴拉品牌作为国内童装市占率第一品牌优势日益凸显、公司亦不断通过加强渠道管理、加大研发投入提升产品竞争力及适销性、整合供应商资源提升产品品质等方式巩固已有市场地位，受益于此，公司产品在时尚性及性价比上皆有持续提高，带动儿童装业务毛利率在过去几年稳中有升。
休闲服饰方面，17H1收入同比增长5.34%至21.52亿元，现货制改革进行中，阵痛期内收入增速整体放缓：公司由去年4季度起推动整体订货模式改革、提高现货比例、优化产品结构并提升产品时尚度，以缩短销售周期并提升商品售罄率。现货制改革对公司的产品设计、企划、供应链组织管理(包括生产计划及品控)提出新挑战，摸索期内公司收入增长难免放缓。
费用方面：线下销售推广+电商发展带来销售费用提升、设计开发投入增加带来管理费用提升明显，拖累利润增长。
17Q1-Q3销售费用同比增23.56%至12.09亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展(主要是运杂费)带来的费用增加，管理费用同比增长16.19%至3.77亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，17Q1-Q3期间费用率上升1.61pp至19.01%，因此虽然本期公司综合毛利率较去年同期提升0.34pp至38.75%，整体净利润仅增长1.01%至10.12亿元。
单三季度来看，公司综合毛利率下降1.65pp至36.97%，期间费用率降0.77pp至15.12%(其中销售费用/管理费用/财务费用率分别下降0.20pp/下降0.80pp/上升0.23pp)。
考虑费用增长(产品研发投入增加、电商业务发展中费用增加较多)以及2017H2公司对加盟商支持力度增大，以及存货规模增加可能带来的计提减值损失的增加，公司预计全年归母净利润下滑30%-0%至9.99-14.27亿元。
17Q1-Q3经营性现金流方面较去年同期明显改善至6.29亿元(去年同期-2.52亿元)，
为应对秋冬装销售规模增长及双十一电商销售，公司本期备货明显增加，存货较16年末增长52.57%至33.61亿元，但同时应付账款较期初增长36.19%至16.56亿元，同时应收账款较期初减少15.40%至16.44亿元，公司经营性现金流较去年同期体现出明显改善。
盈利预测与投资建议：
公司于2017年1月曾披露实际控制人及关联人员拟减持公告，至7/17减持计划期限届满并无减持操作，反映对公司发展信心。考虑公司仍处业务调整阶段、费用较高对业绩形成一定影响，我们下调公司17/18/19年归母净利润规模至13.4/15.7/17.9亿元，同比增长-6.4%/17.6%/14.2%，对应当前市值PE为17/14/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%，对应当前股价17年股息率达到3.5%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性，加之公司账上现金充足(货币资金+其他流动资产达到36.76亿元)，随公司主业调整到位，公司有望步入新的发展阶段，且不排除未来通过创新、投资、合作等方式推进多品牌发展战略，维持“买入”评级。
风险提示：现货制改革推进不及预期、线上业务增长不及预期。(来源：东吴证券 文/马莉 陈腾曦 林骥川；编选：中国电子商务研究中心）
