(网经社讯)活跃买家增速回升但短期承压,毛利率持续下滑,收入与利润均不及预期。2Q18总收入达到RMB207.4亿元,同比增长18.4%,增速持续回落并首次低于20%(vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17),环比增长4.4%,低于收入指引中值0.8%,低于市场预期1.9%。2Q18综合毛利率为19.5%,同比下滑2.5百分点,环比下滑0.7百分点。由于订单量快速增长,经调整后履约费用同比增长15.4%至18.8亿元,履约费用率为9.0%,同比下降0.3百分点,环比提升0.4百分点;受到本季度促销活动较密集影响,市场营销费用同比增长19.7%至8.9亿元,营销费用率4.3%,同比提升0.1百分点,环比提升1.1百分点。2Q18经调整后净利润同比下降14.2%至5.8亿元,环比下降20.7%,净利率为2.8%,同比下降1百分点,环比下降0.9百分点。

截至2018年6月,公司持有现金及现金等价物(含短期投资)85亿元。 受益于较密集的特卖促销活动与新增获客渠道,季度活跃用户同比增速在经历7个季度的下滑后首次回升。唯品会在本季度分别推出“419特卖狂欢节”、“520为爱狂欢日”和“616狂欢周”等促销活动,与各品牌合作独家首发产品(主要为美妆领域);同时,公司拓宽获客渠道,包括唯品会旗舰店入驻京东平台、唯品会小程序加入微信钱包及唯品会“快应用”的推广等。本季度活跃买家数量同比增长6%至2,980万(vs. 0% in 1Q18 vs. 4% in 4Q17);活跃买家季度ARPU同比增长11.6%至696元,增速受新增用户ARPU较低影响明显放缓;总订单量突破1亿达到1.11亿,同比增长31.3%,增速为近7个季度最高。

本季度唯品会与腾讯、京东的流量合作贡献明显,唯品会新增用户的24%来自腾讯和京东渠道。与京东的合作方面,唯品会主要以旗舰店的形式入驻京东,2018 年3月入驻并在京东平台一级入口全量展示,目前唯品会在京东的入口已增至4个,下半年将逐步入驻京券、京豆及Plus频道,截至2018年8月14日,唯品会在京东平台的旗舰店粉丝已经接近150万;与腾讯的合作方面,微信小程序正成为公司的新获客渠道,2018年4月8日唯品会小程序于微信钱包上线,本季度来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍(本季度发布约400个微信小程序品牌官方号)。

唯品会深耕“特卖”领域,且逐步面向第三方商家开放。18年5月,唯品会Marketplace平台开放招商,进入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品会的数据、仓储等服务,从入驻平台到完成商品上架,仅需约20天。此外,公司开始发展“社交+特卖”模式,包括针对C端的唯品会小程序、云品仓小程序,以及针对B端的唯品仓APP。

继续完善物流仓储系统,结合互联网金融服务提升用户和供应商粘性。物流方面,目前唯品会已在广东、江苏、四川、天津、湖北、辽宁设立六大物流仓储中心,总面积超过290万平方米,本季度订单数的约99%由自建物流交付,高于去年同期的95%。互联网金融方面,本季度约有580万活跃用户使用“唯品花”,占GMV的约22%。截至2018年6月30日,客户未偿贷款余额约44亿元,供应商未偿贷款余额约16亿元。

估值:唯品会当前市值对应FY18/FY19的P/E为13.4x和11.5x,相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低64.2%和66.3%,位于公司历史估值区间Forward PE的下限。考虑到公司目前持有现金及现金等价物RMB85亿元(约合12.8亿美元),与腾讯、京东的流量合作有望进一步深入,目前估值具有吸引力,但承受收入增速及毛利率下滑压力。

风险提示:行业增速放缓,竞争加剧,用户增速放缓,毛利率持续下滑,宏观风险。（来源：天风证券 文/文浩 编选：电子商务研究中心）