(网经社讯)投资要点
产业链深耕控运力，多元化与国际化步伐加速，增持。极强的运力控制能力筑壁垒，核心业务已难言颠覆；投资电动车、自动驾驶布局下一代核心技术；多元化探索第二增长曲线，国际化步伐加速。预计2021-23年经调整净利为13.89/44.65/87.69亿人民币，分部估值法给予公司2021年目标市值为5,818亿人民币（901亿美元），对应目标价18.80美元，增持。
滴滴出行：巨头环伺，砥砺前行。①滴滴是中国最大的共享出行平台，是一家技术驱动的一站式出行服务提供商；②出行是重要的本地生活入口，体系价值高，巨头始终对出行服务虎视眈眈；③滴滴的诞生经历了多场惨烈大战，其发家史是一部血雨腥风的战斗史；④滴滴围绕出行发展了四大业务，构建起了完整的数字化本地出行基础设施。
产业链做深做重格局无近忧，颠覆或来自无人驾驶。①不计成本烧钱换市场的时代已经过去，流量端颠覆需要的代价极高；壁垒在供给侧做深做重，基础设施趋于完善后司机的运营成本低，收益高，由此带来高粘性；②团队身经百战，且超长融资历程后资本加持，战事焦灼的关键时刻屡有资本力挺；③聚合平台流量有优势，但难控运力，且安全存隐患；④真正的颠覆可能来自无人驾驶时代，将彻底改变生产效率及成本结构，但滴滴已经提前布局；⑤既是生意也是基础设施，安全和社会福利的约束下始终面临强监管。
更应关注增长与空间：主业盈利拐点近在眼前，国际化与多元化支撑增长。①增长路径：增频次、涨单价、提效率、拓市场；但频次有瓶颈，产品难差异，效率提升靠算法迭代与密度经济，三四线竞争性供给较多；②核心主业盈利拐点近在眼前，经调整EBITA在2025年有望超200亿元；③海外业务将会是增长的最重要驱动力，滴滴凭资金及本地化运营能力破局；④公司正沿着资源复用能力最高的路径探索多元化路线，两轮出行、货运、社区团购都有所涉猎。
风险提示：政策监管风险，反垄断风险，竞争加剧风险。
以下为核心内容及图表节选
滴滴出行：巨头环伺，砥砺前行
滴滴是中国最大的共享出行平台，目标成为技术驱动的一站式出行服务提供商。截至2021年Q1，滴滴在包括中国在内的15个国家约4000多个城镇开展业务，旗下业务单元囊括网约车、出租车、顺风车、共享单车、共享电单车、代驾、车服、货运、金融和自动驾驶等。
出行业务营收总额超1400亿元，净利润在2021年Q1转正。2018、2019和2020年滴滴全球总收入分别为1352.88亿元（约211亿美元）、1547.86亿元（约242亿美元）、1417.36亿元（216.33亿美元）。2021年Q1滴滴首次实现扭亏为盈，主要得益于橙心优选获得的投资收益加持，实现单季净利润54.83亿元。
滴滴的发家史是一部血雨腥风的战斗史：出行是高频刚需的流量入口，巨头进入加剧竞争惨烈程度，2014年爆发的出行大战是行业发展过程中的最重要事件。
出行是移动支付的重要场景，支付才是出行大战巨头参与的最终目的，不以盈利为目的的打法提升了出行大战的惨烈程度。
滴滴围绕核心出行业务沿产业链发展了四大业务，构建起了相对完整的数字化本地出行服务基础设施。
四大主营业务：包含出行业务（网约车、出租车、顺风车、花小猪、司机代驾等），汽车出行辅助服务（租赁、加油和维修维护等），电动汽车出行（电动网约车D1和充电桩网络）以及其他业务（共享自行车/电动车、同城货运、社区团购以及金融服务）。
三大收入板块：中国市场业务、国际市场业务以及其他市场业务，其中中国市场营收占比在93%以上。
格局无近忧：产业链做深做重，短期难言颠覆
网约车本质上赚的是规模与匹配效率的钱：出行是B端C端同时动的本地生活服务，本质是出行需求与运力在时间和空间上的匹配。
需求端：潮汐属性，分散且同质化需求、价格敏感、无粘性。
供给侧：供应链短，提供附加价值的空间小，平台缺乏对运力的控制，司机也存在多平台栖息倾向。
强跨边网络效应、密度经济，但缺乏同边网络效应，运力约束下，达到特定规模后天然缺乏加速增长的倾向。司机与乘客间有极强的跨边网络效应；运力与订单的区域密度增加又通过降低每单空驶时间和路程降低了履约成本，具有较强的密度经济效应。
但同时应该关注网约车平台受峰值运力约束，高峰期上平台间的乘客间是竞争关系，闲季的司机间同样具有竞争关系，因此天然缺乏同边网络效应，即：平台两边用户数量达到一定规模后，是缺乏加速增长的潜力。
对网约车平台收入的驱动因素进行拆解：
佣金率有天花板，平台增长靠做GMV。收入提升存在GMV和佣金率两大途径，但佣金率提升有上限和平衡点，过高则出现供给端运力流失，因此做大GMV是做大收入的核心路径；
GMV的增长本质是比拼规模和匹配效率：GMV可以进一步拆分为订单数和客单价增长，订单数是规模的指标，其增长取决于订单量与订单完成率，考验需求端的订单时间和距离与供给侧运力的空间分布匹配效率；
客单价提升主要来自产品升级差异化服务：客单价受订单距离、时间、产品等级、单价影响。订单距离与时间一定，市场化竞争与出租车定价锚双重约束下单价浮动空间有限，提供差异化服务（如专车等）成为客单价提升的主要路径；
总运力是上述所有要素的总约束，控运力是核心壁垒：运力的时空匹配能力决定了网约车平台的派单效率和服务体验，目前主要通过提供司机奖励实现运力提升。
网约车参与者目的各不相同：赋能、闭环、服务延伸、平衡需求。网约车市场主要参与者包括：网约车创业企业、BAT、本地生活服务企业、传统整车企业、地图导航平台以及政府。各方战略目标不同、资源能力禀赋不同，导致打法不同。
流量端颠覆的重置成本极高，资源投入意愿降低
不计成本烧钱换市场的时代已经过去，全面颠覆需要的代价极高。先发优势对消费者心智的占领以及仍然持续的BC两端的高额补贴使得新入局者具有极高的重置成本，同时考虑到生意的基础设施属性以及近期的监管环境，通过烧钱补贴换取垄断，并获得超额收益的预期回报率已经大幅降低。
工具类平台在C端构建品牌壁垒很难，滴滴通过先发优势和主打安全牌在C端已经建立起消费者心智。在品牌露出和营销策划方面，滴滴不断强化亲民属性和肩负社会责任的正面形象，努力拉升用户好感度：2020年底上线“滴滴喵喵节”、与顶流明星合作推出公益视频、在疫情期间投入1亿元专项资金，免费帮助司机安装车内防护膜预防飞沫传播等。
滴滴主打安全牌直击痛点：出行需求中，安全需求最为特殊且关键，消费者与司机双方评估成本极高，因此其实很需要品牌对服务的安全性进行背书。
壁垒始终在供给侧：做深做重，基础设施趋于完善。
网约车构建壁垒的核心在于对运力的控制能力，提升供给侧运力控制的路径有二：
1）多样化产品调整运力分配方式，提高运力分配效率，补充峰值运力；
2）做重做深：通过构建完善基础设施，控车、控服务，切实降低司机运营成本提高其收益率，吸引并提高司机粘性。
团队身经百战，关键时刻屡有资本力挺。
出行作为本地生活服务，是一场地面战，强大的地推团队是核心能力。网约车延续了本地生活大战区域分割，逐城争夺的特点。前期司机的拉新注册是冷启动期需要解决的核心问题，程维出身阿里中供系B2B地推铁军，地推经验丰富，滴滴的版图扩张始终来自地推团队小米加步枪式的游击战。
行业战局焦灼的关键时刻，屡有资本力挺，背后是强大的资本运作与融资能力。资本在早期即介入，群雄混战很快过渡到寡头竞争，滴滴从0到1是依靠扎实的地推团队开疆拓土，而在巨头博弈中，滴滴背靠强大的资本运作能力完成了与快的、UBER中国的合并。高管团队中多名董事曾在高盛、摩根士丹利等金融巨头工作，有丰富的并购经验，帮助滴滴在资本博弈中屡屡取胜。
颠覆时点或来自无人驾驶技术变革与强监管
流量聚合平台：流量有优势，运力控制弱，安全存隐患。
流量聚合模式是巨头布局出行领域路径最短、成本最低、资源复用能力最强的模式。
2017年7月，高德地图就推出一站式出行平台——“易行平台”，接入滴滴出行、神州专车、首汽约车、摩拜单车、飞猪等出行服务商。2019年4月，美团打车在上海、南京上线聚合模式。
聚合模式本质上是流量分发渠道，最大化发挥工具类平台场景和流量优势。地图软件以及美团等生活服务平台作为工具类APP在使用逻辑和场景上天然具备向出行服务引流的优势。由与高德建立合作关系的约约平台生成需求订单，再通过二级平台分派给需求地点的周边运力。每笔订单分成情况具体是高德平台分去6%-8%，约约平台分去4%-5%，二级平台再分走8%，剩下的77%—80%留给运力（车辆+司机）。
出行作为标准化的服务，司机已经成为最大的产能瓶颈：人力在线时长限制、驾驶带来的安全隐患、高的司机激励提成带来的成本压力、对平台的粘性带来的运力稳定性。
而自动驾驶是对供给侧服务提供效率的革命性突破，并将根本性改变运力的分配效率与平台的成本结构。
颠覆可能来自无人驾驶时代。
自动驾驶技术正成为滴滴的未来：滴滴开发的自动驾驶技术目前拥有超过500名团队成员和100多辆自建的自动驾驶汽车，通过在网约车中设置的车载摄像头、传感器和其他设备，滴滴掌握了大量交通数据并组建数据库，利用已有技术反向利用于平台和业务建设。
关注安全与监管：基础设施属性强，始终面临强监管。
网约车既是生意，也是公共服务基础设施，始终是监管的对象：国家对网约车行业的监管存在大的指导性框架，但网约车本地生活服务特征明显，区域情况差异大，落地执行需要因地制宜。
政策是悬在滴滴头上的达摩克里斯之剑：需要网约车进行运力补充，但规模将受压制。网约车始终处于灰色地带，过量的专车规模加剧交通拥堵导致流动性瘫痪，自2016年开始落地“京人京车、沪人沪牌”规定，而滴滴在上海的司机中沪籍仅占2.5%，政策始终是滴滴网约车体量扩张的阀门。
更应关注增长与空间：核心驱动力需逐季验证
网约车成长路径：增频次、涨单价、提效率、拓市场
增加频次：通过全场景的出行服务，促使单一产品使用者触达到更多其他品类产品，增加用户的消费机会，最终实现平台使用频率与粘性提升；
提客单价：随着滴滴中高端产品的逐渐丰富，整个出行业务客单价有望从2020年的24.39元涨到2023年的27.22元，网约车业务客单价从2017年的27.39元增加至2023年的30.24元；
提升匹配效率：滴滴利用11年的运力调配经验，不断优化订单匹配模型，最快速度对高峰期的用户需求进行匹配，降低平峰期的空驶率，有效提升订单转化效率；
拓宽下沉市场：滴滴在一二线城市铺设的网约车密度受政策限制存在瓶颈，二三线城市私家车规模同样庞大，滴滴存在进一步下沉的空间。
网约车使用频次存在远期天花板，基本在一周5次以内。网约车出行需求的竞争性供给包括自行车、公共交通系统、私家车。据2030出行研究室统计，超过74.92%的用户一周叫车频率在5次以内，主要是工作日的通勤出行驱动，具有明显的周中-周末淡旺季属性。
拓宽使用人群成为滴滴增长的唯一选择。用户使用叫车服务更多以通勤、出差、购物游玩和其他需求为主，每周使用频率上限较为固定。在天花板确定的前提下，滴滴需要针对不同画像人群提供相应产品进行匹配，获取新用户的信任并增加老用户的粘性。
基础设施属性很重，价格锚定出租车。滴滴的产品和服务定价存在出租车这个重要参考，过高和过低定价均面临监管风险和需求流失风险。因此滴滴的产品定价很大程度上与当地出租车价格存在锚定关系：在2-5km内滴滴会设置较为优惠的定价，帮助快车和优享等平价品类吸引顾客；当里程超过5km，整体产品的溢价率超过出租车，具有更大空间赚取收入。
滴滴网约车的技术优势在于：通过技术赋能进行运力调配，优化供需两端资源配置，实现利益最大化。滴滴通过供需预测模型、订单匹配模型和路线优化模型等，为司机在高峰和平峰期效率最大化，最快速配置订单，有效降低司机的空驶率和乘客的等待时间。
一线及新一线市场占比41%但渐成红海，战局向二三线市场倾斜。移动互联网流量红利见顶和一二线市场网约车渗透率渐近饱和，向二三线城市持续下沉成为增长的核心驱动力。滴滴发展研究院以数字出行为核心反映的国内经济活跃指数DEVI（Digital-travel Economic Vitality Index）显示，2020年一线和新一线城市年度总值贡献分别为19%和22%，二线城市总值贡献占比为32%。
探索第二增长曲线：步伐国际化，业务多元化
全球出行市场UBER依然具有极强的先发优势。头部网约车平台以UBER、滴滴、Grab、Lyft、Ola等为首，占据不同的主流市场。UBER是营收表现最好、布局规模最大的平台，2020年营收规模超过113亿美元，布局国家数量超过51个，滴滴目前营收规模约为60亿美元（中国市场收入转换为净额法后计算），布局国家数量为15个，仍有较大差距。
UBER海外业务营收占比接近一半，滴滴九成营收贡献来自本土市场。UBER在美国本土业务占比在55%，较早通过投资并购的方式进行海外业务布局，先后入局俄罗斯、东南亚、中东和北非市场。滴滴的中国市场营收占比超过93%，2018年才完成第一次出海，起步相对较晚。
滴滴和UBER在全球范围不断激战，滴滴以拉美和澳洲为轴心进行破局。滴滴以巴西、墨西哥、澳洲为核心进行海外布局，以出行和外卖业务为主，目前滴滴在中东市场与UBER投资的Careem展开竞争，而UBER也不断蚕食Ola在印度的市场份额。
滴滴出海的发展路径有二：一是依靠补贴吸引用户上新，二是与当地公司合作，通过投资并购的方式对UBER进行狙击。
滴滴利用UBER准备上市的空窗期进行出海布局，利用资金和本地运营能力优势加码新兴市场。2018年年底滴滴成立战略业务事业群，下设国际事业部，成立一个月后即宣布入股巴西打车软件99 Taxi，滴滴通过资金优势和资源扶持，正式开始海外布局。
本地生活在国内的竞争格局远不如海外，滴滴沿着自身资源能力禀赋复用程度高的方向拓展新业务。滴滴新业务包括共享单车/电动车、车服网络、自动驾驶和社区团购等，2020年滴滴其他业务营收57.58亿元，占收入的4%左右；2021年Q1实现收入21.24亿元，同比增长179%。
盈利弹性：垄断但难言暴利，盈利靠规模与提效
对每单UE模型的敏感性测算：
总额法下，由于总部运营及其他成本占比较低，因此整体经营杠杆较低，每单盈利能力与司机激励+分成以及总部运营费用成线性关系。
考虑到控运力约束下，对司机的激励+分成政策非常谨慎，很难在短期内出现较大幅度下降，因此每单盈利的提升主要将依靠订单规模扩大带来的运营费用摊薄以及效率提升。
投资建议：应该如何给出行平台估值
网约车平台上市后高开低走，疫情后估值快速修复。自2019年UBER上市以来，美股网约车两大寡头UBER与Lyft的估值经历了V字反转：由于UBER并未营业，本文采用PS估值方法度量网约车平台估值水平的时间序列表现，UBER与Lyft的估值一度从8xPS下降至疫情爆发时的不足2xPS，最后跟随美股大盘持续反弹至9.45xPS，区间估值均值为5.26xPS。
滴滴出行作为国内网约车及本地生活出行服务行业龙头，通过沿产业链纵向布局构建起了数字化出行时代的基础设施，在供给侧的持续深耕是的公司具备极强的运力控制能力，试图颠覆的重置成本很高，已难言颠覆。
公司通过布局电动车、自动驾驶等已经在未来出行服务的核心技术领域提前布局；多元化业务积极探索第二增长曲线，国际化步伐加速有望成为最重要的增长驱动力。
采用分部估值法（SOTP）估值：
中国出行业务预计已经实现EBITA层面盈利，预计2021-24年中国出行业务经调整EBITA增速CAGR为42%，给予中国出行业22x EV/EBTIDA估值水平，对应2024年市值为6,478亿人民币，1003亿美金；
国际业务、其他业务由于EBITA层面尚未盈利，因此采用PS估值方法，估值参考美股同行业公司平均水平，其中，给予国际业务2024年9xPS，其他业务2024年3xPS估值。
综上，给予公司2024年7,744亿人民币，对应1,199亿美金，在10%的贴现率假设下，对应2021年目标市值为5,818亿人民币（901亿美金）。
