过去几年，唯品会增速相当惊人，营收规模由2009年时的280万美元，快速增长至2013年的6.9亿美元，过去3年的营收增速分别高达1061%、597%、204%。2013年上半年，唯品会营收增速仍然相当迅猛，Q1和Q2分别为206%和159%。

我们预计唯品会2013年有望实现120%的营收增速，对应营收规模将达约15亿美元。2014年和2015年营收增速有望达60%和25%，对应营收规模将分别为24亿和30亿美元。

唯品会Q2毛利率为23.52%，随着规模化优势带动议价能力上升，以及平台业务逐渐形成一定规模，唯品会毛利率在未来3年有2%上下的提升空间。此外，长期来看，规模优势，将继续推动唯品会运营费用占比下降。

我们预计2013-2015年，唯品会将分别实现3%、4%、5%的净利润率，对应净利润分别为4500万、9700万、1.5亿美元净利润率。

2013是唯品会首度全年盈利的年份，在保持三位数高增长的基础上，我们给出40x PE，对应估值约为18亿美元；随着规模慢慢建立起来，增速正常放缓，我们给与2014、2015年 25x和20x PE，对应估值约为24亿和30亿美元。

截止8月27日收盘，唯品会收报39.19美元，总市值21.68亿美元。当前估值基本上提前透支了今明两年的业绩基础。

第二部分：成长性讨论

既然成长性是影响唯品会估值的核心因素，反过来，不能保持增长将是投资唯品会的潜在最大风险。我们换个形式，从几个争议比较高的话题，来分析可能影响唯品会保持增长的因素：

【竞争】唯品会会不会被取代？

唯品会盘活了尾货市场，也让行业看到了尾货领域的巨大价值，如今，当当、京东、天猫、聚划算等综合类网站，和聚尚网、悄悄物语等独立特卖网站，都是尾货行业的参与者，他们的存在是否会替代唯品会？

这个问题早在唯品会IPO的阶段，就已经被市场关注过，当时大家普遍关心的是，天猫和京东如果进入该领域，唯品会是否会被取代。时间证明了，唯品会并没有被取代，反而很好的利用了上市融资，积极扩建仓库，使网站后端运营能力及时跟上前端用户和订单爆发的节奏。

我认为，唯品会不会被眼下的竞争对手取代。

1）供应商不会放弃尾货最大的渠道。唯品会仍然是尾货市场目前最大的出口，当当等参与者的加入，为供应商提供了更多地销货渠道，但走量最大的仍然是唯品会，供应商可以多选择几个平台销库存，但是不大会彻底抛弃唯品会这个最大的渠道。从现状来看，更多的是供应商主动找上唯品会，而唯品会的300个买手团队各方面评估供应商和货品的价值，从中进行筛选。

2）自营模式和平台模式非替代关系。唯品会主要采取自营方式做尾货生意，要求商品入库，其他网站大多数以平台形式为主，不要求入库，对比两种模式，入库模式更好的保证了用户体验，平台模式则方便了供应商，但两种模式的存在并不冲突，正如京东的存在和淘宝的存在不冲突同理。自营模式的运营成本要高，但是保证了商品和服务的质量，平台模式执行成本要低，但是用户体验方面相对难以把控。未来两种模式都将是尾货市场重要的渠道，并非替代关系，而且唯品会已经开始尝试提供平台服务，丰富用户的商品选择，而且这块业务长期来看，将对唯品会毛利率的提升产生重要影响。

3）折扣市场大，各渠道共赢。尾货和折扣，已经属于较为细分的领域，这个领域于京东、当当、凡客等网站，更多的在于促销目的，于唯品会则是全部。供应商在库存压力十分大的前提下，自然希望可选项丰富，渠道越多越好。但即便唯品会是最大的一个渠道，其在整个折扣市场的份额仍十分小，现阶段渠道间的竞争远没有激化到你死我活的地步，更多的是共赢。

所以，唯品会和其他参与者将实现共赢，竞争可能导致唯品会的潜在份额受到一定影响，但并不会被完全取代。

【门槛】唯品会模式有没有护城河？

电商行业的商业模式，无非就是自营和平台两种，特别是自营本身模式本身没有什么太大创新性可言，踏踏实实的控制好供应链和扩张节奏为核心。这点和互联网产品有着本质的区别，互联网产品往往可以通过产品和模式上的创新形成护城河，电商则情况不大一样。

分平台和自营两种来讲，平台模式更容易实现垄断，用户和商家愿意集中在最大最优的平台，平台优势一旦建立，就跟雪球一样越滚越大，竞争者的生存空间非常小，例如拍拍网早年采取过各种手段打击淘宝，基本都以失败告终，平台领域淘宝的垄断地位很难动摇。自营模式的护城河就是稳扎稳打的供应链能力和慢慢累积下来的规模优势，供应链能力主要指前段用户体验和后端运营能力，用户体验包括商品选择丰富、质量好、价格低、订单处理速度等，运营能力包括和供应商的议价能力、仓储物流能力、用户获取、资金及存货周转能力等。

此外，唯品会的运营和管理并不是那么简单，SKU数量庞大、变化快，仓库快进快出，对供应商和商品的选择甄别，相对综合类电商都是要复杂的，这也是别人不愿以自营模式做这块市场的原因之一。

唯品会目前主要以入库模式为主，供应链管理能力是极不错的，数据上表现为：

1.活跃用户和订单量增长迅速，重复购买率始终在70%以上，并且越来越高

2.回头客产生订单在总订单的比重超过90%，用户粘性不错

3.客单价稳定在30美元附近，冬季略高、夏季略低

4.新客成本保持在10美元附近，没有因为竞争加剧而出现大幅上升

5.每单物流成本保持在4美元附近，整体上程下降趋势

6.每单物流成本占比程下降趋势，Q2占比为12.2%

……

上述运营数据很好的证明了唯品会的实际运营能力，随着规模越来越大，规模效应会使唯品会在其特定领域的竞争门槛越来越高，规模优势下所获得的议价能力越高，成本结构也会相对更合理，唯品会不会完全垄断尾货市场，但会成为该领域最大、口碑最好的渠道。这些都是唯品会的竞争门槛，不可能在短时间或轻易被超越。

【需求】唯品会所在的市场有多大？

Frost & Sullivan 数据显示，2012年，中国折扣零售市场规模为1470亿元人民币，增速在56%，但占中国整体零售市场的份额近0.7%。中国折扣零售在未来很长一段时间内，将继续保持较高速度的增长，预计2015年将达到5610亿元。而美国折扣市场规模在680亿美元，占据美国整体零售市场的1.4%。

唯品会目前占据整个折扣市场份额仍相当小，未来几年首先将持续受益于整个折扣市场的快速增长；其次，中国二三四线城市和一线城市的差距较大，所能获得的商品丰富度和折扣度相对要小很多，对于唯品会这种能提供优质商品和服务的折扣渠道的需求，短时间内不太可能萎缩；此外，作为闪购市场的领先者，将产生相对强大的规模效应和议价能力。

【增长】如何保持增长？

1.获取新用户。唯品会自有流量占30-40%，其次是导航网站和搜索，余下的是网盟和社交渠道。今年第二季度活跃用户在350万。 未来还会继续通过口碑相传、通过导航、搜索、网盟等渠道获取流量。
唯品会目前主要市场在二三四线城市，一线城市占比非常低。为提升品牌知名度，唯品会还采取了大促销、电视广告等手段进行营销。

2.扩建仓库。在用户和订单量增长的同时，接地能力要跟得上，唯品会目前仓库面积有22万平方米。计划年底实现，北京、上海、广州、成都仓库租赁面积约30万平方米，仓库总面积约40万平方米。2014、2015年将加大扩建仓库力度，计划斥资2亿美元，将广州和湖北的自有仓库面积扩建至30万平方米，2015年完成，预计到2015年会达到90万平方米，将是目前的4倍。

3.开展第三方平台业务，丰富商品选择。唯品会分析师会议上听到，预计Q3第三方平来GMV将超过2000万美元。唯品会最近才推出第三方平台，目前的收入占比还小，但是预计未来的空间很大。

当然，短期内唯品会还是会以自营入库为主，因为唯品会在这领域非常有经验，而且执行力很好，能给供应商带来很多增值服务。第三方平台为辅，现在推出的产品主要是家私、家具和3C体积大的商品，入库和退库比较不方便。他们认为，对于供应商而言，不管哪种模式合作，最重要的是唯品会的规模和销售量要大。

【基本面】唯品会会不会成为第二个兰亭？

这个问题很简单。唯品会有业绩支撑，在提前透支了未来1-2年的价值后，有可能回调，但不大可能出现$兰亭集势(LITB)$ 式黑天鹅事件。

第三部分：唯品会过往业绩表现

营收高速增长，成本结构大幅优化

1.营收仍然保持高速增长，预计Q3的同比增速在134-137%，但Q4是旺季，全年仍有望拿下15亿美元的营收。（对应2012年全年营收6.9亿美元，增速在120%）

2.各项成本结构继续优化

- 毛利率升至23.5%，随着规模化优势带动议价能力上升，毛利率仍有1-2%的上升空间；此外，随着第三方平台业务在未来1-2年逐渐规模化，毛利率将随之继续上升。

- 仓储物流费用占比整体下降，但较Q1略有上升，原因是Q2夏季客单价32美元，较Q1的35美元下降。

- 营销费用占比同比下降，环比略有上升，杨东浩称，未来唯品会营销开支在营收总额中所占的比例，相比去年不会有大幅上升，会严格控制营销开支。

3.利润率提升

Q2净营收903万美元，净利率2.57%。

随着成本结构下半年继续优化，预计全年有望实现3%的净利率，如果实现15亿美元营收，全年就是4500万美元的利润。（来源：i美股 文/李妍 编选：网经社）