(网经社讯)公司公布19 年中报：①19H1：营收16.34 亿元/+32.44%，归母净利润3.86 亿元/+32.37%，扣非业绩3.62 亿元/+32.07%，业绩高增长基本符合预期。②拆分来看，南极电商主业19H1 期间营收4.24 亿元/+29.3%，归母净利润3.29 亿元/+39.50%；时间互联19H1 12.1 亿元/+33.6%，归母净利润5739 万元/+2.19%。 ③19H1 GMV：整体95.40 亿元/+67.64%，货币化率3.99%，同比18H1 的货币化率4.13%有所微降，主要系19Q2 期间新品类让利开拓+拼多多等发力使得Q2货币化率有所下降所致，成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。④19H1 经营活动现金流净额：1.50 亿元/+43.10%。⑤19Q2：实现营收8.10 亿元/+11.03%，归母净利润2.64 亿元/+30.44%，环比19Q1 业绩增速（+36.73%）小幅放缓。

南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张，19H1 整体GMV 增长68%继续好于年初指引。公司19 年GMV 目标300 亿元，对应增速46.19%，本次19H1 GMV 增速+68%继19Q1 后继续好于指引。19H1 品牌综合服务及经销商授权收入收4.24 亿元/+29.3%，毛利率92.59%/+0.07pct。其中，品牌综合服务业务收入3.51 亿元/+32.30%，经销商品牌授权业务收入2960 万元/+96.41%。移动互联网营销业务收入为12.1 亿元/+33.6%，毛利率7.66%/-2.32pct。

1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 95.40 亿元/+67.64%；卡帝乐品牌实现GMV 12.66 亿元/+36.66%；经典泰迪品牌实现GMV 0.89 亿元/+51.62%。

2）按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商（基本为拼多多平台）分别实现GMV 为73.62 亿元/+55.64%、17.62亿元/+37.56%、13.60 亿元/+130.74%。

3）按品类拆分来看：女士内衣/男士内衣/家居服GMV 为23.29 亿元/+55.98%，市占率为7.10%（去年同期为5.49%），位列行业第一；床上用品GMV 为12.92 亿元/+51.55%，市占率为6.98%（去年同期为5.62%），位列行业第一。

4）客户数量：公司的经销商和线上店铺数量分别由18 年末的4186 家和5535 家，下降至19 年中期的3634 家和4640 家，主要系公司推行大店策略所致；供应商数量则由18 年末866 家增长至19 年中期的894 家，供应链整合继续推进。

5）时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360 借条等大型公司，广告需求稳定，回款风险低。在19H1 期间时间互联整体的经营性现金流净额则由负转正，为2,608 万元（去年同期为-9,674 万元）。

受时间互联影响整体毛利率小幅下滑，员工薪酬+业务扩张推动期间费用率小幅提升。

1）公司19H1：整体毛利率29.74%/-1.78%，期间费用率5.64%/+0.86pct；其中，销售费用率2.01%/+0.45%，增加主要系公司本期销售人员薪酬和业务扩张及人才升级，加大人员成本投入所致；管理费用率2.58%/+0.22pct，主要系公司本期管理人员薪酬增加、业务扩张及人才升级所致； 研发费用率1.13%/+0.03pct；财务费用率-0.07%/+0.16pct，主要系公司归还借款导致利息支出减少所致。19 年H1 整体净利率23.63%/-0.08pct。

2）公司19Q2：整体毛利率38.14%/+3.39%，净利率32.05%/+4.81pct。19Q2 期间费用率5.50%/+1.82pct，19Q2净利率32.61%/+4.81pct。

公司主业19H1 应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司19 年中期主业的应收账款净值为3.90 亿元/+26.24%，增速低于该业务35.64%的增速；保理业务19 中期应收账款3.10 亿元，同比减少23.65%；时间互联19 年中期应收账款1.85 亿元，同比减少32.49%。公司应收账款同比增速低于营收同比增速，主因公司提升供应商管理水平，完善业务人员绩效考核体系，并对应收账款跟踪管理最大限度确保良性回款。19H1 末整体预付账款3.24 亿元/+25.9%，占重资产比例7.20%/+0.88pct，主要系新媒体投放业务规模扩张迅速，预付流量供应商的款项增加所致。

核心逻辑：19 年1-7 月整体GMV 增速63%继续好于全年增速指引（指引为同增46%），中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1）产品端：公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张；2）渠道端：公司在阿里系GMV 保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下，平台端同样有望为公司GMV 增长做良好支撑，继续看好公司的中长期成长性。

投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌，生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链，未来受益于多品类扩张+多平台拓展，预计公司2019 年-21 年GMV 分别320 亿元/457 亿元/605 亿元，增速56%/43%/32%，整体归母净利润12.21 亿元/16.21 亿元/21.06 亿元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分别为0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主业2019-21年业绩为10.7 亿元/14.4 亿元/19.0 亿元，增速41.1%/34.7% /32.1%，时间互联2019-21 业绩为1.50 亿元/1.78 亿元/2.00 亿元。采用分布式估值法，给予主业19 年PE 29.0x，主业估值310 亿元，时间互联给予19 年PE 10.0x，估值15 亿元，整体目标市值325 亿元，对应每股6 个月目标价13.25 元/股。

风险提示：品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。（来源：安信证券 文/刘文正 编选：网经社）